［摘 要］石油勘探项目具有投资建设时间长、投资不可逆性和较高的不确定性等特点，传统的投资决策方法忽视了石油勘探项目的期权价值，常常低估了项目的价值，从而导致错误的决策。本文通过实例，将二叉树定价模型应用在石油勘探项目投资决策中，比较分析了实物期权法的合理性。
　　［关键词］石油勘探 实物期权 二叉树期权定价模型
　　一、实物期权法的概念
　　实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产期权上的扩展。它是一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择 。
　　二、石油勘探项目实物期权评价模型构建
　　石油勘探工程最终的价值体现在一定的勘探投资下获得的预测油气储量价值。现设在石油勘探阶段中某个决策点的预测油气储量价值为V，在t（年或月或日）时间段内，要么油气储量价值以上涨因子u变为，油气储量价值上涨的风险中性概率为p；要么油气储量价值以下跌因子d变为，油气储量价值下跌的互补概率为()。
　　经过t时间到到期日时开始投资，投资额为I。从欧式看涨期权角度分析，决策点的预测油气储量期权价值C，要么上涨后价值变化为，概率为p；要么下跌后价值变化为，互补概率为( )。根据期权内在价值的定义，这两个值等于在两种可能状态中油气储量价值和投资额之间的差额。当然，在任何状态下，看涨期权的最小值是零。于是有：
　　三、实证分析
　　1. 项目背景
　　一石油公司经过区域勘探，发现一块未开发土地可能存在石油，准备开始实施一项石油勘探工程，所需投资为I =10000万美元。如果石油市场稳定且油价较高，勘探效果好，一年后预计获得的油气储量价值为18000万美元；如果油价较低，勘探效果不好，则一年后预计获得的油气储量价值为4000万美元。假设勘探效果好与勘探效果不好的概率各为0.5，考虑该油气勘探项目的高风险性，确定贴现率为25%。
　　2．传统净现值法分析
　　按照传统净现值法分析，则该工程项目产生的油气储量资产现值：
　　于是净现值为：NPV=V-I=8800-10000= 1200万美元
　　显然，按传统的分析方法，净现值NPV = 1200万美元0，此石油勘探工程不能实施，该油田不宜继续勘探开发。
　　3．实物期权期权价值分析
　　假设石油公司拥有一年以上的石油勘探权，实施石油勘探工程的决策推迟一年做出。这样，这个项目可以看作是一个以油气储量资产现值为标的资产，石油勘探工程投资为执行价格，到期期限为一年的欧式看涨期权。在这里可以合理地假设油气储量资产现值服从单期的二叉树分布，即当前值为V=8800万美元，一年后有两种可能状态，一是上涨，uV=18000万美元，相当于上涨因子u=2.0；二是下跌，dV=4000万美元，相当于下跌系数d=0.5，无风险利率取r =0.8。
　　考虑资金的机会成本，则一年后实施石油勘探工程的投资价值为：
　　 万美元
　　于是一年后储量价值上涨后的期权价值为：
　　=7200万美元
　　一年后储量价值下跌后的期权价值为：
　　=0万美元
　　由式（8），可计算出推迟一年后得到的油气储量资产期权价值：
　　=2578万美元
　　由实物期权的涵义，对于上述推迟期权，其价值C应等于该勘探工程项目的净现值NPV 与可推迟决策权的价值即期权溢价OP之和，于是可得出可推迟决策权的价值为：
　　OP C-NPV 2578 ( 1200) 3778万美元
　　可见，这个2777万美元的推迟决策权的价值被传统的净现值法忽略了，或者说，如果考虑到石油勘探工程项目中包含的可延期决策这一灵活性，其价值为3778万美元。因此，该项目不能放弃，需要等待一年后再实施。
　　四、结论
　　上述传统净现值法和期权价值法产生截然相反的两个决策结果，其根本原因是对于不确定性和风险的不同看法和处理方式。使用期权的方法处理不确定性情况下的项目进行投资决策时，比传统的贴现现金流法更能挖掘不确定环境下项目所具有的期权价值，可以避免应用财务净现值法进行经济评价所造成的低估项目价值、甚至导致错误决策的问题。

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