我国证券市场近年来成长速度之快令人瞩目。1995年之前, 深沪两地证券市场的上市公司数目仅为310家, 证券化水平(上市公司股票市值/ 国内出产总值)为7.89%; 到1997岁尾上市公司数目已增添到745家, 总市值为17529亿元, 证券化水平达到23.44%; 进入1998年之后, 公司上市的数目和规模更畴昔所未有的速度成长。即便如斯, 一方面仍有众多企业在想方设法地追求上市而未果; 另一方面, 业已上市的公司被市场和各级处所政府算作是珍贵的成本, 即使长久业绩欠安的上市公司也被作为一种“壳”成本获得珍爱和生意。对此, 人们不禁会问: 中国证券市场上岂非有免费午餐吗？证券市场岂非是一个聚宝盆吗？

    遵照经济学的理论, 证券市场年夜体上有三种功能。其一是融资功能。企业经过过程股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资根源日常可分为内部和外部融资, 外部融资又可进一步分袂为间接和直接融资。直接融资首若是由债券融资和股票融资组成的, 它们均是经过过程证券市场来完成的。其二是旗子记号功能。证券市场为经营者的投资决议设计供给一种旗子记号。这也就是说, 证券市场的价钱波动会影响经营者的投资决议设计。一方面, 证券市场是企业的一个融资根源, 股价的更改会影响企业的成本成本; 另一方面, 若是经营者的目的是股东优点最年夜化, 证券市场对企业价钱的估价更改会影响现有股东的优点。因而, 经营者的投资决议设计必需考虑证券市场的回响反映。其三证券市场充任公司监控的传媒。作为公司节制市场, 证券市场对经营者的行为组成了一种外部束厄窄小机制 (对比之下, 公司董事会则是一种内部束厄窄小机制)。股东裁撤在董事会和股东年夜会上“用手投票”, 还可以在证券市场上“用脚投票”。公司的经营绩效欠安概略导致证券市场上的并购, 概略经过过程证券市场收购股权争夺公司的署理权。同时, 作为一种融资市场, 证券市场经过过程改变公司的成本结构而影响公司解决结构(Samuel, C.,1996, a,b,c,d)。 
    除此之外, 证券市场在我国现阶段还有一个出格的功能, 那就是为实现企业经营机制的改变, 竖立现代企业轨制做事。党的十五年夜把证券市场成立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部门, 并将成为国有企业未来脱节逆境的出路之一。只有充裕施展证券市场的上述固有功能, 竖立起现代企业轨制才气从基本上使国有企业脱节逆境。我感受, 这一点恰是我国社会主义初级阶段运用证券市场的首要目的。
    从证券市场的功能来看, 如能有用地运用证券市场, 其收益是伟年夜的。那么, 这是否意味着对企业全数的优点相关主体(stakeholders)(股东、经营者、债权人及雇员)来说只有收益而勿需支付成本呢？若是企业上市需要支付成本, 那么为什么在我国证券市场上的会泛起上市公司供给(接近)无限年夜的局势呢？为了限制证券市场上的这种过度供给, 现阶段不得不依靠政府节制上市公司数目和规模来治理。看来上市公司至少现阶段 (必然水平上) 在证券市场上切实其实能享受免费午餐。

    上市公司能获得近乎免费午餐的原因原形是什么, 它对我国证券市场的功能施展及竖立现代企业轨制这一目的原形意味着什么？这是我国成长证券市场此刻急切需要回覆的题目问题。

    二、证券市场与企业融资

    融资是企业进入证券市场的最首要念头。对一家要进行投资的企业来说, 可供融资的根源是多重的, 其中包含: (1)内部蕴蓄, 即依靠业已实现的一部门利润作为投资的根源(提取的折旧费也可归入此类)。(2)银行贷款和刊行债务, 虽然这两种体式格局形式上分歧, 但它们都组成企业的债务。(3)刊行股票, 它进一步又可分为刊行新股和配股, 它们在企业资产欠债表上并不显示为企业的债务, 而是一种资产。这三种融资根源或融资体式格局也被离别称之为内部融资、债务融资和股票融资。

    面临分歧的融资体式格局, 企业经营者应该选择哪一种呢？传统的企业融资理论感受, 在既定的投资决议设计前提下，企业经营者的目的是追求最佳的金融结构，实现企业市场价钱的最年夜化，也就是本企业的金融结构对投资者有最年夜的吸引力。但若是假定成本市场充裕有用地运行，那么企业的金融结构与企业的市场价钱无关。这也就是说，企业的金融结构选择不会影响它的市场价钱。据此可进一步推论：当需要融资时，企业对任何一种融资体式格局都没有特定的偏好，各类融资体式格局是完全可替代的, 因为任何选择都不会影响企业的市场价钱。这就是著名的莫迪利亚尼－米勒定理。

    现代企业融资理论则感受, 因为成本市场是不完美的, 分歧融资体式格局的成本有很年夜的差异, 企业融资体式格局的选择取决于融资成本（Harris, Raviv, 1991）。对企业内部融资来说, 在不考虑税收的前提下, 融资成本现实上是一种机遇成本。若是企业的内部留利不进行投资, 可以转作其余用途, 如分配给股东, 存入银行, 购置国债, 转借给其余企业, 等等。是以, 它的成本是成本市场所要求的税后利润率, 这种税后利润率既概略是向股东支付的股息率, 也概略是成本市场的利率。

    对企业的债务融资而言, 融资成本是由以下各部门组成的: (1) 利息率; (2) 企业财政恶化或破产成本( Bernake & Campbell, 1988)。(3) 举债的署理人成本。和内部融资对比, 后两项是债务融资的额外成本。此外, 若是经营绩效欠安, 企业在借贷市场上基本就得不到所需的资金。

    至于股票融资的成本具体包含: (1) 股息率。 (2) 股票刊行的生意业务成本。 (3) 税收成本,股票融资需要支付盈余所得税, 而债务融资支付的利息凡是是免税的。(4) 刊行股票的负动力成本。和股票融资对比, 债务融资存在着一系列收益。因为经营者不是企业100％的残剩索取者，他们有动力从事企业价钱非最年夜化行为。而经过过程债务融资可以束厄窄小经营者的这类非最优行为。其一, 在经营者持有企业股权水平不变的前提下，企业债务融资比例的增添会提高经营者的相对投资份额，增添经营者的工作动力。其二, 股票融资需要企业支付盈余，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强逼性。这就裁减了企业的“自由现金流量”（残剩留利和折旧费之和），经营者从事企业价钱非最年夜化行为的运动余地缩小（Jensen,1986）。其三, 和股票融资对比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加年夜，为避免破产风险，经营者会加倍起劲地工作，裁减不需要的奢靡耗损。这些都有助于缓解经营者与股东之间的优点争执，降低了署理人成本, 从而组成了债务融资的收益。债务融资的成本和收益最终决意了企业的资产欠债比率。在这种意义上, 股票融资的成原形对增添。(5)刊行股票的信息纰谬称成本。在经营者与外部投资者之间存在着信息纰谬称, 是以外部投资者凡是会把新股票刊行算作是企业质量恶化的旗子记号, 响应的低估它们的市场价钱( Myers & Maijluf, 1984)。履历研究显示: 当一家企业用债务回购股票时, 该企业的股票价钱会上升; 反之, 当它经过过程刊行股票来了偿债务时, 其股票价钱会下降。
    从理论上来说, 很显然内部融资的成本最低, 股票融资的成本最高, 债务融资的成本介于两者之间。恰是这种融资成本的差异决意了企业融资体式格局的选择: 企业融资体式格局的选择挨次是内部融资、债务融资、股票融资。蓬勃国家企业的融资体式格局的历史和现状均已证实了这一点。例如, 1981－1991年间，美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。此间，股票融资的比例为－11%，这也就是说，企业回购的股票数目年夜于企业刊行的股票数目。进而, 上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel, C., 1996,b)。

    蓬勃国家企业融资体式格局的选择自己并不能指导我国现阶段企业融资体式格局的选择。长久以来, 我国不存在证券市场, 国有企业只能依靠内部融资和债务融资; 而欠债率过高又是困扰国有企业成长的一个主要成分。跟着证券市场的发生和成长, 企业属意股票融资有着其客不雅观的必然性。然而, 经济学理论和蓬勃国家的现实却向我们证实了一点: 股票融资是要支付成本的, 而且其融资成本高于其余融资体式格局的成本。

    此刻让我们来看一下中国国有企业的股票融资成本状况, 它在必然水平上决意着公司上市的欲望。
    (1) 理论上上市公司需要向股东支付盈余。它具体显示为股息率, 即使公司没有向股东支付对公司也是一种成本, 只不外是股东抛却了此刻获得盈余的机遇, 以便未来获得更多的盈余。盈余现实上转化成了一种股权。股息率的程过活常应该高于债券利息率或银行存款利率, 因为股票投资是一种风险投资。在证券市场上, 股息率显示为市盈率的倒数。从融资成本的角度来看, 新股刊行的市盈率比市场市盈率是一个更为相符现实的指标。此刻, 我国上市公司新股刊行的市盈率简略在14-15倍摆布。假定上市公司上市前的盈利数据真实, 或对未来的盈利预期相符现实的话, 股息率简略7.15-6.7%之间。显然, 这一水平低于乞贷利率