关于发展中国地方政府公债融资的研究
2.某些地方政府变相的债务融资方式：案例与评价
案例1：地方政府变相举债
尽管中国目前还没有正规的地方债券或市政债券，但仍有不少地方政府在以各种形式变相发行公债。有的通过信托投资公司、市政建设公司作为发债主体发行公债，有的则以政府基金的名义向社会借钱，由地方财政提供担保，从而形成了政府的或有负债。这类或有负债脱离了财政体系的监督，实际发生时却不得不从财政中列支，其中存在很多不规范的运作，虽解决了城市建设中的一些现实问题，但容易构成潜在的财政风险。
例如财政部驻山东省监察专员办在进行异地专项检查时，查出成都市青羊区曾在1992年至2001年10月间违规发行地方政府债券3.75亿元。以1999年为例，青羊区政府在该年度发行的地方债券为0.41亿元，几乎占到当年全区财政收入2.55亿的1/5。据调查，青羊区在1992年开始筹资发债时是由财政部门开具收据作为财政担保，而后来则使用了“代保管券”的形式，上面附有认购者姓名和认购金额。在1993年《预算法》生效后，债券的发行主体就由财政直接发行改为财政局下属的区投资公司，而所筹集资金除了归还以前本息外，还大量用于向本区的企业贷款。青羊区财政局主要在预算外资金账户上对所发债券进行核算，例如将发债收入记为“生产发展基金”，而将还本付息支出列为“一般预算支出——企业挖潜改造支出”。
应该说，这种“正门不通走旁门”的不规范的发债或“准债务融资”行为，由于缺乏明确的法律依据，管理分散，不利于建立有效的偿还机制和决策责任机制，不利于强化地方政府的债务约束，容易酿成债务风险。同时，这种低水平的融资方式限制了金融市场的发展，也使中央部门和地方人大无法对这种债券发行实施有效的监管和制约。另外，这种“隐蔽”的债券融资，必然使融资利率高升（例如，青羊区在1992年至2001年发行的3.75亿债券，其票面利率最高的达22%，最低的为5.1%），增加地方政府的还债成本以及不能偿付的可能性，同时也会扰乱国家正常的金融秩序。最后，地方政府采用这种不规范的融资方式，缺乏有效监督，随意性大，资金使用效益不高，也容易滋生腐败问题。
3.地方政府无法规范地实施债务融资：案例与评价
案例2：地方政府发债受阻
在现实生活中，地方政府以公债方式融资的迫切需要正越来越明显地表现出来。新近的一个代表性案例，是北京市申奥成功后，为2008年奥运会规划的投资已达3000亿元左右，而北京市2001年地方财政收支的规模仅450亿元左右。除了必需的其他方式筹资用于奥运项目建设之外，曾经对于发行“奥运债券”寄予极高的期望。但据《21世纪经济报道》2002年4月的社评，“此项计划最终未能得到上级政府的批准”。中国市场经济决策信息咨询网上的主持人对此评价说：北京2008年奥运会应该由北京市自收自支，中央财政可以给予必要的补贴（如果北京奥运会能像当年的洛杉机奥运会那样赢利，则根本不用补贴），但不能大包大揽。由于举办奥运会是一种需要先进行完全、足额投资，然后到举办时乃至举办后才能收回投资的“经济活动”，北京市筹发“奥运债券”，从经济角度说当然是合理的。但它却在“政治”方面遇到了麻烦，这就是我国现行法律中地方政府不得举债的禁令。照此推理，“北京奥运会”实际上也就成了“中国奥运会”；再照此推理，过去几十年来任何地方政府欠下的债务，包括地方政府为某些经济项目和企业所作的贷款担保，也统统成了违法之举，根据法律，这些签署的协议也就成了“无效合同”，中央政府可以统统不予认账。但这样一来，无疑会酿成严重的“政府信誉危机”。
北京奥运项目的案例表明，地方政府作为一级财产权主体和举债主体的地位不明确，已造成现实生活中经济关系的紊乱：客观上迫切需要的地方政府债券的“正门”不开，“走正道”的经济关系很难理顺，势必会造成“旁门”、“后门”越开越多。在此情形下，一是政府履行职能的效率被降低；二是职能履行中所应有的规范性无从得到哪怕是低水平的保证。
4.关于当前地方发行公债存在的制度性障碍
1995年开始实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”可见，在现有法律框架下，地方政府债券的发行存在法律规定的制度性障碍。但是，这一法律障碍并非不可逾越，一种选择是可以提请全国人大对现行的《预算法》进行修改，以法律的形式明确规定地方政府的发债权；如果认为修改《预算法》的时机还不成熟，也可以考虑由国务院根据《预算法》尽快制定并出台一些特别规定，制定地方政府发债的具体办法，包括地方债券的发行主体资格、发债申请的审查和批准、发债方式、地方发债的适用范围及偿债机制等，建立严格的规范，为符合条件的地方政府发行债券提供法律依据。
5.应借鉴发达国家市政债券融资的经验，建立规范化的地方政府融资渠道
在大多数市场经济国家，地方财政独立于中央财政，中央预算和地方预算各自独立编制，因而，地方政府发债是一个极其普遍的现象。在美国、日本、法国、德国、英国等，都有较完善和成熟的地方政府债券市场。地方债券市场成为地方政府融资的重要途径和资本市场的有机组成部分，在这些国家的经济发展尤其是地方经济的发展中扮演着十分重要的角色和发挥着十分重大的作用。例如，美国具有世界上最发达的地方债券市场，美国的州和地方政府发行许多不同种类的市政债券。而且近年来，这种市政债券已成为其金融体系中最活跃、增长最迅速的一部分，市政债券与国债、抵押贷款债券、公司债券等共同构成了美国品种丰富的债券市场。相比之下，我国债券市场还极不完善，不仅债券品种很少，而且在发展速度上也比股票市场、投资基金逊色，因此债券市场的发展应成为下一阶段我国资本市场发展的重点之一。如前所述，与其让地方政府不规范的发债行为隐蔽地存在并积累风险，不如逐渐整合、规范之，将其从“幕后”请到“前台”，增强地方债券的透明度和法律约束，促进其健康发展。
二、发展地方政府公债融资的必要性
1.是完善分税制，落实地方政府应有财权的需要
举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。中国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。从我国财政运行中的现实矛盾看，地方政府缺乏筹集资金的权力，但却面临艰巨的基础设施建设任务。按照市场经济条件下政府职能的规范，这些建设是地方政府份内的事，然而地方政府在财力匮乏的情况下，却无力提供这些公共产品或准公共产品，有的无可奈何地继续“欠账”，有的则不切实际地统统把公共产品推向市场，这是中国经济转轨时期一种典型的财政职能缺位现象。当地方政府在常规的条件下难以经过自身的努力解决财力问题时，就应通过适当规模举债筹集必要的建设资金。在划分政府间事权的基础上，赋予地方政府包括举债权在内的应有财权，是进一步深化财政体制改革的重要步骤。
2.是加快地方基础设施建设和经济发展的需要，尤其是当前加快我国城市化建设进程以及促进专项事业（如2008年奥运会）发展的需要
对于中国这样一个经济正处于起飞阶段的发展中大国来说，加快基础设施建设，无论是对经济结构的升级还是保持经济持续增长的后劲，都具有重要的意义。有研究测算表明，发展中国家基础设施建设每增长1个百分点，将带动其国内生产总值增长1.5至1.7个百分点。
另外，中国长期存在着传统二元经济结构的矛盾，一直是扩大内需和增加就业等宏观经济目标实现的障碍，因此加快城市（城镇）化的建设具有突出意义。城市化建设需要政府进行引导性开发投资（如三通一平、七通一平等），这种建设大部分应属于地方政府的事权范围，然而地方政府由于资金缺乏、投入不足，抑制了城市化应有的进程。因此，为了加快推进城市化进程，就需要赋予地方政府以新的融资渠道。
目前，我国城市基础设施建设资金主要来自于中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。而眼下无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投入都存在相当大的困难；商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，其资金来源以短期存款为主，而基础设施具有建设与使用周期长、微利经营、现金回流慢等特点，从而限制了一般商业性资金的投入；政策性银行的资金来源也有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施项目；资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，并且我国已经开始利用国际资本市场为基础设施建设筹措资金，但国内资本市场还远未有效地利用起来。因此，改变我国基础设施落后、投入不足的现状，必须转变思路，按市场经济的要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次的资金筹措新体制。
当前，某些地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权的基础设施项目对外招商，并且向外商承诺14～18%的收益率。这样高的稳定收益受到境外投资者的追捧，肯定也会受到国内储蓄型投资者的欢迎。政府应当考虑向国内储蓄型投资者开放这一投资渠道，只要有8～10%的收益率就可以吸引大量的储蓄型投资者，使他们既是公用事业产品或服务的消费者，又是某些公用事业的投资者，充分分享地方经济发展的成果。这样既可降低公用事业投资的资本成本，又能丰富储蓄型投资者的投资选择。
此外，中国作为一个正在崛起的发展中国家，积极举办某些专项事业有助于提升自身国际地位和促进国内经济的发展。如北京成功获得2008年夏季奥运会的主办权，这必将引致大量的城市建设需求，如体育场馆设施、城市交通、宾馆旅游、信息化建设以及环境保护等方面的投资。巨额的投资也意味着巨大的资金需求，因此，如何开辟多种资金来源，利用多种融资手段为奥运融资，就成为北京面临的重大问题。从长远来看，发行“奥运特别债券”将具有很好的偿债能力前景。举办奥运受益的主要是北京市辖区，因此应当属于地方性公共产品或准公共产品的范畴，而“奥运特别债券”也就应属于地方性公债，其本息的偿还来自举办奥运的收入、日后的场馆经营收入以及北京市政府的（因举办奥运而间接增加的）财政收入。
3.是为地方政府提供一种途径以缓解年度间支出需求相差过于悬殊的矛盾的需要
地方政府财政的支出需求并不总具有稳定性，在有的年份可能会有盈余（包括在未来年度），而在某些特殊年份则可能面临巨额的或者非常的支出需求，例如要建设百年大计之类的工程或者碰上自然灾害等，这些支出规模可能超过该年度正常的财政收入规模。此时，举债就成为地方政府筹资以缓解财政资金供需矛盾的有效方式。事实上，这也符合公共产品和服务的受益原则，因为某些支出的效益可以延续至将来，甚至只能在将来才逐渐产生效益，而未来年度的居民将从中受益。所以，以借债形式筹资，用以后年度财政收入来偿付本息，实际上是由未来的居民来支付其所受益的公共产品和服务的价格，正好符合成本和受益相对应的原则。
4.是完善我国金融市场、金融体系以及健全宏观经济调控体系的需要
我国金融市场和金融体系的规范发展需要地方政府公债的补充。地方政府债券市场属于债券市场的一个有机组成部分，而我国目前的债券市场只存在国债、政策性金融债和少量的公司债。地方政府债券安全性较国债低，但比公司债高；其收益率应较国债高，而较公司债低。可以说，地方政府债券将为投资者提供一个安全性较高和收益稳定的投资品种。另外，发达国家的经验表明，货币政策是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就谈不上良好的传导机制。我国金融体系和资本市场的不完善，突出表现在几乎不存在市政债券或机构债券市场。从完善我国金融体系和货币政策传导机制的考虑出发，应该逐步培育市政债券市场。
三、当前发展地方政府公债融资的现实可行性
1.从资金供给方面看，目前存在巨大的发行空间，且能得到认购者的积极响应
中国是世界上储蓄率最高的国家之一，平均储蓄率达到35～40%。然而当前我国居民个人投资者的投资渠道相对有限，股票市场的高风险让广大并不具有专业投资技能和风险承受能力的居民望而却步，银行储蓄余额的持续大幅增长和近年来的国债热销的现象，都反映了普通居民其实更渴望得到安全性高和收益稳定的投资品种。地方政府债券作为一种“银边债券”，无疑将会受到广大个人投资者的追捧。目前，个人持有的债券包括具有储蓄债券性质的凭证式国债和交易所交易的国债及企业债券，总数约为8000亿元，相对于8万多亿元的储蓄总额，比重是很小的。这一情况说明，债券市场的发展具有巨大的潜力，地方政府债券的发行无疑将会拥有广大的投资人基础。而且，居民个人投资于地方政府债券，可以避免将储蓄滞存在银行体系成为巨额的存差，有助于更有效地实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。我国的机构投资者在近年也发展很快，证券投资基金、保险基金、社会保障基金、商业银行等，对于地方债券，也都有巨大的投资需求和承购能力，都希望获得更多的资本市场投资品种，这既可以更大程度地分散风险，又可以为获得较为稳定的投资回报创造更多的机会。因此，个人投资者和机构投资者将成为购买地方政府债券的主体。
2.政府在债务发行和统筹管理方面已具备较成熟的经验
我国已有多年的国债、企业债、金融债发行经验，特别是近20年的国债发行实践使我国在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了经验。国债市场上形成了长中短期国债相结合，一般国债、专项国债、特种国债相结合，可上市国债和不可上市国债相结合，凭证式国债和记账式国债相结合，付息国债和贴现国债相结合的局面，同时也培养了一批精通债券发行和流通的中介机构和专业人员，这些都为地方政府债券的顺利发行提供了技术上的支持和保证。另一方面，我国现有的证券交易网络，包括上海和深圳两个交易所、银行间债券交易市场和正在发展的场外交易市场（如柜台交易市场）等和交易规则，都为地方政府债券的交易、为提高地方债券的流动性创造了基本的条件。再一方面，我国的市场中介机构，如投资银行、信用评级机构、会计审计机构等，都已经有了较大的发展，它们能为地方债券的发行、承销、评级、流通、转让提供全方位的服务，并能对地方债券的发行主体进行有效的约束和监督。
3.当前市场利率水平较低，具有地方政府债券发行的良好外部条件
目前，我国利率水平处于历史最低。自1996年5月份以来，一共连续8次降息，存款利率平均累计下调6.24个百分点，贷款利率平均累计下调7.42个百分点，自最近一次（2002年2月20日）的利率下调后，目前一年期储蓄存款名义利率只有1.98%。与此同时国债的发行利率也处于历史最低水平，例如在2002年6月6日开始发行的7年期的计账式国债（六期）的固定票面利率只有2%。较低的利率水平有助于降低各类筹资方式的资金成本，尤其对于固定利率的长期融资活动更是如此。地方政府债券一般来说期限较长（其中为公共工程和基础设施建设融资而发行的收入债券，期限更长），因而在当前市场环境下，地方政府有着发行债券的良好的外部条件。
四、建立和发展地方公债融资的基本原则和具体政策建议
1.地方政府公债发行应遵循的基本原则
第一，偿债能力原则。地方政府发债筹资的数量必须与其以后的偿债能力相一致。这就要求地方政府必须结合自身的收入状况、还债能力的科学预测，慎重权衡发债的规模，并且须经同级立法机构的审议批准。
第二，效益原则和谨慎原则。地方政府在发债筹资时必须充分考虑资金的使用效率。为谨慎地防范风险起见，我国在现阶段应强调所筹集的资金一般只能用于建设性项目支出，而不能以平衡经常性收支赤字为目的，经常性收支的缺口只能由地方政府通过其它的增收节支的办法来解决。但要承认，这里所说的效益包括直接效益和间接效益。直接效益是指项目自身所能产生的经济效益；间接效益是指该项目本身经济效益不明显，但通过其它方面可以表现出来。地方政府发债筹资以后，必须确保这些资金投资于能产生效益的项目上。
第三，中央统筹、制约原则。整个政府体系的举债总量需要由中央政府作统筹控制，以规避各地方分散决策可能带来的债务总规模过大的风险。这就需要建立明确的、有效的中央审批制度。按照债务统一管理的原则，应考虑在中央级设立公债管理委员会，负责通盘设计全国范围内公债（包括国债和地方债）的规模和发行进度，并从事全国地方债务的统筹协调与监管工作。除审查各地的债务发行规模外，还要对地方公债发行、使用、还本付息等操作进行监督和检查。对各地债券应组织实施必要的信誉评级并适时公布，以促使地方政府严格遵守法律和制度的规定，保持良好的发债业绩和记录。
2.地方公债在发行主体资格、债券期限、发行利率、发行方式、发行对象、可流通性、债务资金的投入方向上的选择
(1)发行主体的资格。发行地方公债，应对申请发债的地方政府实行严格的审查制度。从我国实际出发，第一步可考虑允许部分大中城市发行地方债券，条件成熟后，再逐步推广到其它城市。目前，可以把地方公债的发行主体范围初步定为：中央直辖市、计划单列市、省（市、自治区）辖市、沿海沿江开放城市、著名旅旅城市以及其它具有一定规模的开放开发城市。
(2)债券期限应以中长期为主。地方公债筹集的建设资金，其投向主要是一些基础设施项目，工程期较长，其效益的产生也是一个长期的过程。因此，政府发行债券时，在期限的设定上应尽可能地安排为中长期。这样，有利于地方政府科学合理地安排财政收支预算，同时保证债券的按期还本付息。
(3)债务资金的投向上，应以交通、通信、城镇公用设施、居民住宅、能源等基础行业为主，要严格防止重复建设和将资金投向一般性竞争项目。应从本地实际出发，在对所立项目进行可行性分析的基础上，选择那些对地方经济发展最急需、最有促进和带动作用的工程项目。
(4)发行方式和发行对象。从目前条件来看，地方公债适宜采取定向募集方式发行，但对于经济比较发达、知名度高、信誉好的地方政府也可以公募方式向社会发行。发行对象将首先以本辖区居民和金融机构为主。
(5)发行利率。由于我国目前还尚未实现利率市场化，也同时缺少利率市场化条件下的利率风险规避金融工具，而且居民储蓄性投资也偏好于固定利率以获得较稳定的收益；对地方政府而言，固定利率有利于锁定偿债成本（特别是在当前利率水平较低的市场条件下），从而便于更好地将债务资金安排于基础设施建设和基础行业。因此，目前地方公债可行的发行利率选择一般应为固定利率形式。同时，由于地方政府债券安全性比一般公司债券要高，但次于中央国债，因此其发行利率理论上要低于公司债券和高于国债利率。
(6)地方公债的可流通性。在目前条件下，国债二级市场尚待完善和发展，地方政府公债原则上不实现上市流通，但需要积极发展其场外交易市场，以满足投资者的流动性需求。在条件具备时，应该实现部分资信较高的地方债券在交易所上市。
(7)地方债券发行的种类。地方市政债券根据偿付担保的不同，可以分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券（general obligation bond，简称Go bond）是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券(revenue bond)由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。由于按法规地方政府的经常性预算不能列赤字，在现阶段，应以收入债券的发行为主。但对某些准公共性质的市政项目而言，效益存在较大的外溢，其项目产生的收益并不足以完全偿还债务本息，还需要以政府的税收作为补充。
3.需要处理好的几大问题
(1)如何有效控制地方政府过度举债的冲动，防止地方债务规模失控的问题，包括对地方公债发行额度实施良好的总量控制和协调分配
许多理论研究和实践都表明，经济转轨国家的政府普遍存在预算软约束的问题。同样，在中国逐步实现由计划经济向市场经济转轨过程中，地方政府的自我约束力也不够强，有着无限扩大支出的偏好和冲动，决策责任机制的不健全和法律约束的缺位是诱发这种现象的重要原因。因此，要有效控制地方政府在拥有举债权下的过度借债的问题，首先是要加快立法进度，在赋予地方政府举债权的同时，完善相关法律法规的建设，因决策失误而导致债务问题的发生，要追究政府有关责任人的法律责任，从远景看，为了强化地方政府的法律约束，国家也应该考虑建立地方政府破产程序；其次，强化地方政府的预算约束，要发挥地方人大对地方公债的发行规模、使用方向、还本付息等方面的审查权和监督权，这是控制地方政府短期行为和不当决策的重要保证；再次，中央政府也要对地方公债的发行进行严格的审查和综合平衡，通盘负责设计全国范围内公债的发行规模和进度；最后，还应考虑引入市场中介机构对地方政府的约束，例如引入发行律师事务所、证券评级机构等市场中介组织的监督和制约。另外，为了确保地方债券的按期还本付息，地方财政必须建立专门的偿债基金，债券项目所产生的收益直接拨入该基金。每年年初编制预算时必须安排好地方债券的还本付息支出，中央有关管理部门对各地财政偿债基金的安排和使用进行监督和检查，并将检查结果作为评价各地债券资信的重要依据。
(2)如何处理地方公债发行与宏观货币供应量控制的问题
实际上，地方债券发行与货币供应总量并没有直接的联系。中央政府在考虑与财政、货币政策配合的前提下制定每年地方债的总额，地方政府向中央申请额度。在规模控制、严格审批的情况下，地方债券的发行不但不会引起货币失控，反而会起到执行中央政府宏观货币调控政策的作用。地方债券与国债相协调，并通过财政债务政策实施财政政策与货币政策的合理协调，将有利于进一步提高我国的宏观调控水平。
(3)如何处理因公债发行而可能导致的地区间发展差距进一步扩大的问题
地区差距对中国这样一个幅员辽阔的大国来说是一个严峻的问题。从地方债券发行的条件来看，目前只有部分经济状况较好的大中城市和东部沿海开放城市才具有资格；而对于一些西部地区来说，无论是财政收入还是具体公共项目收入和公用事业收入都不具有稳定的前景，不符合前述地方债发行应具备的基本条件。这样，西部落后地区又将缺失一种可资利用的经济发展筹资途径，而且地方债券发行导致的资金跨地区流动也会进一步扩大地区间差距。应该承认，地方政府发债权总体上是属于对地方财政的一种“锦上添花”政策，即促进有发展潜力的地区更好、更快地发展经济，而不太具有公平分配和调节差距的功能。因此，解决地区间发展差距的问题，可能还要寻求其它方面的解决途径，例如加强政府间的横向转移支付。当然，对于某些具有跨地区性质的项目，也可考虑将发达地区
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