投资行为将会限制中国的经济增长吗？
在2002年3月的政府工作报告中，朱róng＠①基总理提出“我们必须尽快为投融资体制的改革建立和实施相应的计划”。（注：见http：//www.china.org.cn/english/archiveen/27702.htm。）这一直接的陈述表明，二十多年的经济改革几乎还没有开始涉及到这些领域的主要问题。而本文将要指出是，投资体制有可能成为中国未来经济增长的一个约束。
人们普遍认识到中国金融体系的脆弱性。进行过部分改革的银行仍在持续产生大量坏帐。尽管实施了许多积极的改革措施，但是银行贷款仍然受制于许多政治影响。股票市场则存在政府官员操纵、内部交易和慌报假帐等严重问题。从国内资本市场上融资的机会大部分保留给了国有企业的上市子公司，通过黑箱操作这些资金又被汇入母公司（例如，见Zhang Wenkui，2001，pp.44-46）。包括银行贷款在内的正规金融市场，严重排斥私营企业。
这篇简短的文章集中讨论中国的投资体系——一笔资金一旦被动员后，它是怎样被配置和使用的？我们的研究显示，朱总理对“建立和实施”改革计划必要性的强调，具有切实的根据。弱的投资决策机制，很有可能是限制中国经济复制改革初始时期高速增长的最主要因素。（注：读者也许注意到本文作者的观点，即从1998年开始（先前并非如此），中国的官方统计数据很大程度上高估了真实的经济增长率，尽管程度逐年减小（见Rawski，2001；2002）。这一看法可能会引发某些争论，不过以下的讨论并不依赖于这些争论的结果。）
二、中国的投资体系：宏观视角
中国在提高生活水平，开创新兴产业，提高生产力和掌握新技术方面所取得的成就可以证明，即使没有完美的制度和有效的配置，中国经济还有巨大潜力。这意味着凡是对严重的制度缺陷，包括对现在所讨论的制度提出的要求，必须超越现存的结构不足和配置非效率，然后证明所观察得到的问题将产生严重的后果。由于资本形成是总支出的一个重要组成部分，所以投资决策中的重要缺陷应当产生显而易见的后果。事实确实如此。
1、季节波动
中国的经济呈现出一个有规律的明显的季节波动模式（见表1），其波动幅度要比其他东亚经济体的幅度大许多。中国的GDP通常在第一季度猛跌25％而在每年的最后三个月中又会跳跃20％。这种生活在计划经济体制下的人们所熟悉的模式，在市场体系下不会出现：即使追溯到1875年，数据显示，美国经济的季度GDP波动幅度也只在上下9％之间。
表1 季节性宏观经济波动的国际比较
名义GDP：相对于上一季度的百分比变化
附图
名义固定资产形成：相对于上一季度的百分比变化
附图
注：黑体表示该季度中国的变化以百分数形式的绝对值衡量并非最大。
资料来源：
中国：Monthly indicators No.1（2001），pp.14，36；No.2（2002），p.36 and No.7（2002），pp.10。资本形成数据包括已完成的固定资产投资。1999-IY的数据来自China Economic Quarterly 4.3 （2000）。
台湾：www.geoinvestor.com/countries/taiwan/main.htm和www.stat.gov.tw/bs5/enghtm/engquarter.htm （22 August 2002）。投资序列指总固定资产形成。
香港：www.info.gov.hk/censtatd/eng/hkstat/fas/nal_account/gdp/gdp2_index.html。投资序列是指总国内固定资本形成。
在中国，正如在改革以前的计划体系下一样，季节性的产出波动主要（注：是“主要而非全部”。Field的研究人员发现“从1999年开始，柳州市引入新的措施以防止年末急速赶产”（Wang Tongsan et al.，1999）。）来源于投资支出富有特色的波动。在一年一度的3月份计划会议期间，中国的立法机关，即全国人民代表大会，批准每年的投资和信贷计划。在接下去的一个月中，政府决定这些计划的实施。更为细致的信息到5月份开始传达到各微观单位。（注：举例而言，在90年代中期，某一全国范围的调研机构的领导人大约到5月10日才获知他们当年的确切预算；同年，一个基金管理机构直到6月份才得到该年用于消除中国西南地区贫困项目的预算（访谈）。）
在这么一张时间表下，贷款行为和项目支出在最初的两个季度中资金紧缺。由此导致的投资支出的季节性波动与改革前的计划经济年代并无二致。一个曾经隶属于建设部的研究者回忆起计划经济年代下的一句口号：“10-20-30-40”意思是说，第一季度获得每年投资的10％，第二季度获得20％，等等。这种情况依旧持续：从出版的有关每月投资支出额的数据来看，（注：例如，12月份的投资支出对该年2月份（没有有关1月份的分离数据）投资额的比率，1971年是3.1，1981年和2001年是5.9，1991年是10.6（Investment Yearbook，pp.75-76；Monthly Indicators No. 8（2001），pp.32 and No.9（2001），pp.32）。）没有显示出制度变化的迹象。
每一个经济体都有自己的季节性规律。在中国，春节长假和严寒对北部省份农业和建筑业的影响确实会使第一季度的增长有所减缓。但是和其他的东亚经济体相比，见表1，春节（在台湾和香港也是重要节日）和严寒对建筑业的影响（在韩国同样有这个问题）并不必然导致第一季度经济活动的明显下滑。此外，农业在中国国民经济中的比重下降以及经济重心的南移更是减少了严寒的季节性影响。虽然表1所显示的中国经济极端的季节性特征部分是由中国特殊的汇报体系造成的，（注：中国的同行们告诉我，许多项目经理和地方官员有时故意拖到年底才汇报投资支出额以节省时间和精力。）但是这种明显的季节波动也是真实的（即使有那么一点夸张）。而政府为投资制定的相关计划看来是这种不同寻常的季节性周期的主要来源。
2、低投资回报率
经常能够听到中国的政府官员和企业领导人抱怨“资金短缺”。如果资金确实是稀缺的，那么对于那些有幸获得投资资金的人来说，他们应该有高回报率。但现实中，许多观察发现投资回报率很低而且在持续下降，说明投资者们普遍未能作出明智的项目选择。许多人指出，“长期以来，正是糟糕的投资决策导致了大量的盲目建设和重复建设”，例如Liu Guoguang（2000）。
3、大范围的生产能力过剩
低回报率之所以产生是因为投资创造的生产能力没有相应的需求。中国1995年的工业普查显示，工业中许多部门都存在闲置的生产能力，这种情况在此后进一步加剧。最近几年，新闻报道总是例行公事般列举出农业和工业生产中普遍存在的供给过剩。
4、建筑业的大量订货
有关商业用房建筑行业的信息为考察投资行为提供了另一个视角（见表2）。这些数据说明房屋的建设有很长的时滞，而将整幢大楼出售往往需要更长的时间。到1998年底在建房屋总面积合计达486百万m[2]，而从1998年到2002年6月累计竣工和出售房屋总面积为682百万m[2]，也就是前一数字的140％。假定1998年所有在建项目均被完成和出售，那么这些数据说明从1999年开始的工程到2002年6月仅有7.7％被建设完毕并出售。所以在中国的一些城市景观中，一些“半拉子”工程已经成为一种常规的景象。如果把这些半途而废的项目从在建总面积中去除，那么误工和浪费的程度将超过表2所显示的那样。
表2 商业用房的建设与销售
附图
注：数据从1998年开始，不计此前所有未完成项目的积压待付的订货。在建面积包括此前已竣工的房屋面积和现在正在建设中的面积。计算时假定没有中途被放弃的项目。
资料来源：Monthly Indicators No.1（2001）：38；No.11（2001）：34；No.7（2002）：38。
5、无法归还的债务
闲置的工厂和“半拉子”工程无法挣得收入从而也无法向投资者或贷款者支付利润。失败的项目投资必然代表了一种重要的商业损失和坏帐的来源。在此我们并不争论中国大型商业银行所公布的被严重修改过的不良资产的数字，研究者仅需把目光集中在收息率上，即支付利息的贷款比上拖欠利息的贷款，这是一个衡量不良贷款的相对清晰的指标。中国的原始资料显示，这一比率在1994年为84％，1996年和1998年少于60％，1999年少于50％。由此可见，在将坏帐转移给新建立的资产管理公司以前，中国的几大商业银行的贷款组合中已经充斥了不良贷款。
6、缓慢的就业增长
大量的投资并未阻止就业增长的缓慢下降和与此同时城镇失业的上升。如果净就业增长是以官方使用的城镇就业来度量，那么从1996年到2000年，每创造一个工作岗位所需的累计投资额达到300，000元人民币。而2000年的工业人均净固定资产为126，256元人民币，（注：城镇就业数据来自Yearbook（2001，pp.107）和Abstract（2002，pp.38）。投资数据来自Yearbook （2001，pp，61）。工业人均净固定资产数据来自Yearbook（2001，pp.402，411）。）不到前一数字的1/2。这些粗略的测算忽略了很多重要的因素，但是也足以表明投资支出对就业有限的影响。
以上的观察说明，中国的投资体系确实对经济构成了显著的成本和风险。那么，这些不受欢迎的现象背后的微观基础又是什么呢？
三、中国的投资体系：微观视角
除了在任何的投资体制下都可能存在的某些问题以外，有什么微观因素造成了中国糟糕的投资选择成为一种系统性的倾向？存在以下几方面的问题：
1、扭曲的要素价格
经济改革在全中国范围内都提出了以经济利益作为人们行动激励的重要性。因此我们应该期望相对成本和价格对人们的投资决策将产生持续上升的影响。虽然经济自由主义在很多领域已经使价格反映稀缺性，例如提高能源的成本价，但是重要的扭曲依然存在，尤其是资本和劳动的相对价格。从理论上说，从90年代初雇主就对工资的设定享有很大的自由，但事实上，工资管制依然大范围存在。政府工作人员发布详细的工资指导方针并限制经理主管人员的补偿工资的形式和实质。（注：在2000年5月的一次会议上，北京大学的张维迎教授展示了北京市政府对国有企业、集体企业和外资企业的工资指导方针。Liu Fan（2002，pp.36）则明显提到了深圳的情况，标题为“由市监管部发布的劳动力市场指导价格”。中国的企业似乎需要（有时无法得到）政府的允许才能进行改革，例如基于个人表现而非资历的工资制度、向企业的经理管理人员发行股票期权。）过去的数年中，虽然劳动力需求疲软但是城镇职工的工资却经历了一个急速的上升。在1998年到2001年期间，国有部门雇员的平均货币工资上跳了65.7％，而与此同时就业却下降了3400万即31％。这一奇特的巧合源于两个原因。（注：此外，也有一些学者把最近的工资政策解释成，为消除改革以前实施的“低工资政策”所带来的影响而做的努力。事实上，改革以前的经济政策通过限制农村人口进入城镇而人为地限制了城镇的劳动供给，结果，与取消流动限制情况下将全盛行的工资水平相比，城镇工资是高了而非低了。由更大范围的地区间劳动力流动给城镇低技能劳动者带来的向下的工资压力表明，历史上的经济政策并未给中国城镇强加上“低工资”机制。）其一，提高国家公务员和其他国有部门工人的工资是扩大总需求的努力之一；其二，大范围的提升工资也是致力于取消各种正式和非正式工资差距，从而防止国有部门的人才外流。（注：例如，“在中国的银行中……‘大锅饭’在收入和住房分配方面依旧随处可见，从而难以向员工提供有效的激励”Mi Jianguo et al.（2001），pp.93。）
与致力于提高工资有着相同目标的短期宏观经济政策也刺激了利率的持续下降。因此从银行和企业债券市场获得贷款的名义价格相当的低，除此以外，支付条款不严格执行则更进一步降低了资本的真实成本。
由此导致的高工资-租金比将会刺激那些潜在的投资者采用资本替代劳动的生产线和技术，而这与任何明智的分析家所推荐情况恰恰相反。虽然中国越来越多地参与全球贸易和制造业的活动将产生与此相反的趋势，但是扭曲的要素价格引导大量投资流向资本密集劳动节约的方向，明显地损害全面的经济绩效。
2、过度的政府干预
如果仔细检查投资资金的来源可以发现，得自政府完全控制（公共部门预算）和部分控制（银行贷款）渠道的资金只占全部资金的一小部分，那么，由此推论“绝大部分的投资决策都是建立在收益率和其他市场因素上的”似乎就是合理的。然而事实并非如此。
政府官员在各个层面上对投资决策发挥着重要的影响。官方的投资审批制度和其他的经济优先权虽然遭到人们的批评，但是仍然深深扎根于中国的政治经济学之中。在批判投资行为时，中国的学者们毫不留情：
虽然市场导向的改革始于20多年前，但是许多市场经济的基本成分在中国仍处于它们的初始阶段。政府指导的投资体制，国家控制的银行体系和占主导地位的国有企业……依旧在先前计划经济年代所浇铸的框架下运行（Li jianlin，1999）。
在另一篇解释为什么“大规模外国资本投资西部的时机尚未成熟”的文章中，作者冷静地指出“外国投资将赢利作为目标”，这与中国的投资决策形成了不言自明的鲜明的对比（Li Xiaoxi，2000，pp.19）。
当由政府官员帮助形成投资决策时，这一判断看来尤其合适。项目经理们在寻求政府官员的审批时坚持指出“一个大型的煤油项目……不应该仅仅从一个标准来判断它是否经济的，而应该从全国的能源战略角度来考虑”（Energy，2002）。当由政府投资建设铁路项目时，成本和价格的决定“不计算本金和收益”，从而使得“吸收私人资本变得不可能”。更一般的是，政府资金的投入“首先考虑的是公平原则，同时还要考虑发展航天、国防事业，团结各民族，消除贫困和其他政治因素，然后再考虑收益率”（Zhou Wangjun，2002）。
在投入国家发展基金时，中国并非是考虑这些因素的唯一的国家。但是在中国，政府对投资决策的干预远远超过了基础设施建设的范围。由于对几个东亚经济体实践的产业政策获得的成功（尤其是90年代以前）印象颇深，中国各个层面上的政府官员都急于把资金投向那些“成功的”商品和产业。事实上，他们更有甚者还试图通过直接的政府干预而创造出成功企业。
因而，“中国的计划是在未来的三到五年之内在重要的经济部门创造出具有国际竞争力的100家巨型国有企业和企业集团”（Zhao Huanxin，2000）。在汽车工业，“必须加快兼并重组的步伐，创造出若干有强大生产发展能力的大型汽车集团”（Gong Zhengzheng，2001）。
这种向巨型化倾斜并忽略商业一体化潜在收益（全球范围内的合同转包是否会优于创造有强大生产发展能力的大型集团呢？）的做法在下级行政领域也得到了回应。杭州市的副市长不顾该市的实际情况，以为“好的产业必须依赖于大型的企业”并声称“我市有望在未来的五年内发展出若干年销售额达15亿到60亿元的大型企业……他们将成为本市的主导产业”（Wang Ling，2002）。其他的地方政府也有类似的计划。
在这种情况下，政治优先的影响远远超越了政府预算这个范围。一个有关失败的投资项目的调查发现：
大部分国有企业的项目都是以能否获得政府和上级领导的支持为激励的，这些支持的形式包括地区的产业政策倾斜，特殊的税收和贷款待遇。而企业利润最大化的原则、详细的市场调查和需求分析几乎不被注意（Huang et al.1999，pp.11）。
最近，财政部在全国层次上建立的企业司和省市级层次上建立的相同性质的实体，也许正是以商业利益为代价，来加强政府对企业领导人委任、商业政策挑选、技术选择和投资决策的影响。（注：在2001年5月访问中国期间，企业司的代表曾向我明确地谈到，他们的计划和操作程序与中国的市场经济目标原则完全一致。有关这个实体的工作议程和目的的书面描述可见Geng Hong（2001）， Wang Limin（2001），和Ministry of Finance（2001，2002）。）近在工业领域政治学习的扩大也显示出与金融领域相同的趋势，即政党对企业人事任免的重要影响。（注：党校和会议教授了些什么呢？中央金融工作委员会的领导批评银行家们“忽视党的政策而仅考虑商业利益”（Gilley and Murphey，2001）。这说明政党的影响限制了银行和其他金融机构实现中国金融政策最基本目标的能力：墨守惜贷原则、拒绝向不具有还款能力的企业或项目贷款、催促未归还贷款全部归还。）
3、糟糕的企业管理
过度的政府干预并非是导致投资决策不利的唯一因素。中国的研究者们对于管理决策也给出了苛刻的评价。一项研究发现，“企业的主要领导人几乎没有时间详细了解企业的战略实质”，“企业还没有进行技术分析就已经进口了该技术所需的主要原料”，“企业经常不考虑竞争对手的情况就作出了投资决策”，一些重大决策有时仅建立在风尚、企业领导人的心血来潮或是糟糕的项目评估基础之上。
4、有限的公司治理
虽然经历多年积极的改革，但是从计划经济年代遗留下来的公司治理依旧是中国经济的一大弱点。这一问题的实质人尽皆知。而在新的企业形式中，尤其是在代表中国未来企业体系的公司治理结构中存在治理不足的种种迹象，则指出了新的问题，并且这些问题也许并不会随着改革的进程而消退。上市公司的平均盈利率最近几年急速下跌。一些简单的估计就能揭示1993年到1996年股份制企业每单位固定资产的平均产出和全要素生产率急速下降（Jefferson et al.，2000）。把这一分析稍做扩展就会发现，1996年到1999年每单位固定资产的平均产出进一步下降而全要素生产率停滞不前。所以没有迹象表明可以期望新建立的企业体系会有上好表现。
定性的证据也同样并不鼓舞人心。中国的学者责问新旧所有权形式下的公司治理结构：股份制企业的所有权被认为是“杂乱无章的”（Kang and Wang，2002），“上市企业很大程度上受到政府干预……许多小股东的权力和利益受到明显的侵害”（Zhang Wenkui，2001，pp.44）。企业虽然在名义上是独立的，但“事实上仍然在地方政府或某些部门的控制之下，所以难以实现真正的政企分开”（Chen Huai，2001， PP.51）。即使是官方的《人民日报》也以一语双关的标题“企业董事不懂事”讽刺新的企业体系（Directors，2001）。
四、结论
以上列举的一些事实表明，中国的投资体制存在的种种缺陷对一些重要的经济指标产生了严重的负面影响。很大比例的国家投资支出并没有真正创造出有益的结果：没有产出，没有销售额，没有工作，没有利润。许多中国经济中的弊病缓慢的就业增长，巨额的显性和隐性政府债务，大量的生产能力闲置，缓慢但持续的通货紧缩，大量无法归还的贷款和破产银行，都与投资体系中的缺陷紧密而直接地相联系。
因此作者认为，投资体系已成为中国经济中的“阿契里斯踵”。从这个角度看，朱总理提出致力于设计和实施合适的改革计划值得引起高度的重视。
通常在跟踪制度变化时人们会遇到许多困难，但中国投资体制的改革则为此提供一个不同寻常的例外。我们的评论指出，有三个指标在判断中国投资体制改革时非常有用：总产出和总投资的季节性波动是否缩小；未完工和未出售的商业用房的比例是否下降；以及代表贷款归还比例的收息率是否上升。正如这篇评论所阐明的，投资体制是中国未来
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