我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析
发布时间： 2003-10-9 作者：晏艳阳
本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了代理成本的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。
一、我国上市公司中的委托代理关系分析
根据企业经营管理中的委托 ——代理关系一般分析，我国上市公司的委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间的利益关系的框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构的特殊性，以及企业借贷市场的特点，使得各种利益主体之间的利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同的表现形式和特点。
1．股东与经理之间的委托代理关系
由于我国证券市场肩负的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而出现了大量的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股的愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义的证券市场。据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其中国有股约1902亿股，比例为67·56%。并且在总股本超过4亿元的112家公司中，国有股比例超过70%的占了半数以上。
可以看出，深沪两市中有近三分之一 (32·43%)的上市公司的国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中的大股东与相对分散的小股东之间的利益并不完全相同。我们知道，股票的投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得的价格差。国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常的交易获得资本利得收入，这样他的收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度的替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票的“含金量”提高，在二级市场上的价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得的好处。按照这一原理，作为具有决策权的国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理的收入，我们所观察到的情况应该是上市公司红利分配中的大比例现金红利的发放。但是，现实中的情况却并非如此。
为了说明问题，我们将分配形式区分为 “现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及 “不分配”等五种不同的情形，并且以在深圳证券交易所上市的全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案的整体分布状况。
结果如表1资料所示:
表1
深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案的公司数量分布
1999 105 22.98 33 7.22 47 10.28 19 4.16 253 55.36
资料来源:1·据1993一1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得
2·1辨年的资料据中国汇智科贸有限公司出版的“1997-1999年报大全”计算而得
从表1的数据可以看到，历年来采用 “不分配”方案的公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策的一个特殊方案，如果说对于流通股的股东而言他可以有机会从股价的变动上获得资本利得收益的话，那么对于不能流通的国有股而言这可能意味着其投资一年的结果得到的是零收益。特别是我们注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都维持了较高的水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股的分配方案。而由于“虚拟”的国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股的权利，于是国有股的配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股的股权不能同比增长，最终所导致的结果就是国有股东权力的相对减弱，其应得的利益受到侵蚀。
那么，这种明显不利于国家股股东的分配方案到底是由谁作出的呢?我们知道，代表股东利益的常设机构就是董事会，在我国，绝大多数的上市公司采用简单多数的方法由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权的国家股的代表在许多上市公司都能占到董事会中的大部分席位。因此我们假定上市公司的董事会由少数大股东控制，而且他们具有绝对的决桑权力，任何一项决定，只要他们能够提出就一定能够获得通过。在这种情形下，从形式上看非常民主的投票决策制度实际上演变成了专制。那么，谁又能保证其决策的科学性和公允性呢?最主要的问题是，这些国有股利益的"代表"是否能真正以自己的行为来体现国家的利益呢?在某种特殊的情况下 (如这些人以某种形式拥有个人流通股)，不能排除他们作出以损害国家利益来使自己的利益最大化的决策，从而实现广大股东的利益、特别是国有股股东的利益向其个人利益的转移。这构成我国上市公司股东的最主要的代理成本。如果说其他众多的小股东因此也能够获得一定的利益的话，只不过是搭上了他们的便车而已。应该注意的是，这种利益不可能是长远、持久的利益，近年来许多上市公司经营业绩滑波就从侧面说明了这个问题。长此下去，不但股东的最终利益会受到极大损害，? ?一够岫哉?鍪谐≡斐杉?笪：Α?nbsp;
从上面的分析中，我们已经看到，国有股大股东的代表人缺乏为其利益着想的动机，那么在这样一种情形下的企业经理将会是如何行为的呢?对于这个问题，只要我们注意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市的188家公司为样本的研究结果表明:采取完全合一的公司有77家，占样本的40.4%合一 (指经理同时兼任副董事长或董事)的有12占样本的52·7%，完全分离的有12家，占样本的6·9%。由该资料可以看出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是相互分离的。在这样的一种机制下，容易导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严重。从理论上说，关于总经理与董事长两职应该合一还是分离的问题并无定论，可说是各有利弊，但本文认为，
由于我国上市公司股权结构的特点，如果两职还高度合一的话，那么所可能导致的问题还不仅仅是股东利益容易受到损害的问题，而且会出现诸如"腐败"等超经济问题。
因此，从我国特定的股权结构和在这种特定的结构下经理人员与董事会之间的关系中我们不难看到，真正关心自身利益的股东与经理之间的委托代理关系是十分明显的，所形成的代理成本也是巨大的。
2．东与债权人之间的委托代理关系
我国上市公司在上市之初都存在着一个比较普遍的现象，即尽量将其债务剥离回。因此上市公司在上市的前面若干年中的资产负债率是比较低的。但有不少上市公司在持续经营的过程中，由于各种原因使得其净资产收益率达不到配股的要求，因此新的资金只能靠负债筹集。相反，业绩较好的上市公司(以净资产收益率指标衡量)却主要通过内部融资的方式或通过配股的方式筹集资金。由于这样一种机制的存在，使得进人债务市场的资金借人者质量降低，从而也使得股东与债权人之间的利益冲突加剧。这一问题所以会产生，是因为在我国，上市公司配股有比较严格的规定，即以净资产收益率为标准。
净资产收益率是一定时期内企业的收益与其相应净资产的比，用R表示，有ROE=E，其中Y表示收益，E表示净资产。总资产收益率是另一个衡量企业收益能力的指标，用ROA表示，有RQA=/A，其中，A为企业的总资产，如果用D表示企业的负债，那么A=D+E于是我们可以建立起总资产收益率与净资产收益率之间的关系:
ROE=Y/E=（Y/A）×(A/E)=ROA×L………………（1）
这里L=A/E杆。当企业没有负债，也即企业的资产全部由权益组成时，L其最小值1；而当企业运用了非权益的外部资金，即有一定的负债时，L于1。
财务杠杆作为用来增加股东收益的一种设计，它通过恰当地采用固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。在这里之所以提到“希望”，是因为杠杆并不总是能达到预期的目标。如果营业利润低于一个一定的数值 (这一点我们从下面的分析中将会看到)，那么，杠杆将减少而不是增加股东的收益。并且，如果我们进一步将引人杠杆后所可能导致的股东收益的变异看成股东收益风险的增加，那么财务杠杆就是一把双刃剑:即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以资本结构研究的一个重要问题就是要区分什么时候的杠杆是有利的，而什么时候是不利的。为了从数理上更加清晰地了解这一过程，我们运用ROE与ROA之间的关系来进行分析：
根据ROA的定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比：
………………………………（2）
其中，T为企业的平均税率，I为支付的全部利息，设i为企业资产的平均利率，则I=iD，EBIT为企业的息前税前收益。这样 (2)式可以写成:
ROA=(l-T)(EP一i+i )
EBm/A为企业息前税前与总资产之比，它表示全部资产创造收益的能力，用EP表示，于是有
ROA=（1-T）(EP一i+i )
代入(1)式，有:
ROE=(1-T)[i+L(EP-i)]…………………(3)
从该式，我们可以讨论净资产收益率ROE与收益能力EP以及企业负债平均利率;之间的关系：当L取最小值，即L=1时，有ROE=(l一T)EP，这时EP>ROE；当L>l时，(1)若EP>i，则ROE随L的增大而递增，这时L为有利的财务杠杆。(2)若EP 为讨论方便起见，我们以1996年1月25目的规定，即对于配股权所要求的10%净资产收益率的前提下i的取值以及EP与i的关系。我们假定EP1而不是相反。但是由前面的分析我们可以看到，当EP刘的情况下，加大杠杆L可以提高企业的净资产收益率。从这一分析过程我们可以得到两个重要的结论：(1)能够满足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其负债的平均利率；(2)满足配股权要求的上市公司，加大其资本结构中的负债比重有利于净资产收益率的增长 (当其它条件不变时)。相反，如果实施配股而同时不能同比增加其负债，那么当其它条件不变时，配股会降低公司的净资产收益率。
为了具体分析配股后净资产收益率的变化情况，我们首先必须了解配股后杠杆的变化。由于我国上市公司股票发行普遍采用溢价方式发行，所以权益的价值不仅体现了权益的数量，还体现了权益的价格，因而是一个价值量。配股发生后，考虑其对杠杆的影响时，应该考虑配股比率与配股价两个因素，但这样的处理会使问题复杂化。为了讨论的方便，我们将配股比率视作配股后权益的增加比率，这样做并不影响我们的分析结论，因为通常配股的价格高于发行的价格，配股后权益的实际增加率会高于我们所考虑的比率，因此使杠杆的缩小的程度会更大，我们取其较小的影响，足以说明配股对资本结构和上市公司净资产收益率的影响程度。
设x为配股比例，并且假定权益增加的比例与配股比例相同，公司的负债保持不变。这样，配股完成后，财务杠杆为:
由(4)式可以看出，由于配股后权益的总资产都有增加，而负债保持不变，这样使得新的杠杆较原来的杠杆下降，下降的幅度为 。由此可见，配股比例x越大，杠杆下降的幅度也越大。
将 (4)式代人 (3)式得配股后的净资产收益率ROE，:
ROE：=ROE一(L一1) (EP-i)(1一T)…………………(5)
(5)式右边的第二项表示配股后净资产收益率下降的幅度 (在EP劝的情况下)。它取决于原来杠杆L的大小以及配股比例X的大小。当其它条件不变时，原有杠杆越大，净资产收益率下降的幅度越大；同样，配股的比例越高，净资产收益率下降的幅度也越大。
由此，我们不仅可以看到上市公司股东与债权人之间的矛盾，因为对于某些不具备配股资格的上市公司而言，具体来说就是那些收益能力小于其负债的平均利率的上市公司，是不宜采用进一步的债务融资的，因为这时加大的杠杆力会使其净资产收益率的状况进一步恶化，但这些公司却只能通过债务的方式获得外部融资;并且还可以看到，由于满足配股要求的上市公司的最优财务决策是不实施配股，如果要进行配股至少说在配股的同时增加其负债的数量以保持或扩大其杠杆力，达到最大限度地利用有利的杠杆增加其股东利益的目的。但现实的状况却并非如此，这种不利于股东利益的行为的采用构成一种不可忽视的代理成本。
二、我国上市公司治理结构的优化与资本结构的改善
由于我国市场机制并非完善，所以在考虑运用资本结构的变动来减少代理成本问题时应该注意与债务有关的如下几个方面的特点:
第一，缺乏流动性。由于我国并没有建立起完善的企业债券市场，所以绝大部分企业的债务只能通过银行或其它非证券的借人形式。这些方式都有一个共同的特点就是缺乏流动性，债权人的债权很难通过市场的方式进行转移，债务的风险也不能通过市场来化解和分散;
第二，债务的利率不反映债务人的信用状况，同理也不能表明债务的风险度。同时，在借贷市场上，由于许多非经济因素的干扰，在债权人利益根本无法得到保障的情况下照样可能发生低利率的借贷关系;
第三，同样由于债务利率非市场化因素的影响，借人的边际成本一般不会随着债务数量的增加而增加，同时债权人也不能由于发现股东侵蚀其利益的企图而提高其贷出的利率以保持收益与风险的对称性。
第四，由于在我国还没有建立完善的破产机制，所以企业债权人的利益不能在适当的时候得到保护。但在上市公司中有一个特殊的情况是，由于其壳资源的价值，所以当上市公司发生资不抵债的状况时，往往不是通过破产清算而是通过资产重组来解决问题。对于许多公司而言，还可能通过债转股的方式解除困境。因此，在这样一种特殊背景下，债务增加所引起的破产成本的上升很难预料。
在上述这些有关债务特点的前提下，我们认为，增加上市公司资本结构中债务的比重，可以减少经理的代理成本，从而增加股东利益。这一机制主要在如下几个方面发挥作用:
第一，用债务替代配股，减少股东利益向经理的转移。据有关的研究表明，l97年末我国A股上市公司的高层管理人员平均控股比例为0·0488%，其中有14家公司高层管理人员持股为0，所以通过增加企业的资本结构中债务的水平来减少权益的比重，从而使经理所持股份相对比例升高，由此而减少股东的代理成本的机制不适应。但是，这并不意味着债务对控制和减少代理成本没有意义。从前文的分析中我们已经看到，在我国所规定的配股资格要求前提下，上市公司的配股行为会带来股权收益率降低的问题，从而不利于股东收益最大化的目标。在这种条件下，如果企业用债务融资的方式取代配股融资的行为，那么，这一问题在一定程度上可以得到克服。同时，上面所分析的通过配股行为而导致的股东利益向经理等公司内部人员转移的问题也可以得到控制。
第二，增加债务，减少可以用来进行超额在职特权消费的现金流量。由于债务存在定期支付利息和到期支付本金的问题，所以，如果没有发生违约，那么债务增加了企业的现金流出的数量，现金流量的减少使得经理进行超额在职消费的有支付能力的需求减少，从而也使得股东利益向经理转移的数量减少。
第三，增加债务，可以有效克服过度投资问题。我国上市公司的股票发行基本上采用溢价的方式，而配股更是以当时的市价为标准，以几十倍的市盈率发行。上市公司由此而筹集到了大量的资金，那么这些资金是否都投向了投资收益率较高的项目上呢?我们倾向于得出否定的结论。
从该表的资料可以看到，新老公司在表中所列的四项指标上都存在着比较大的差异，新上市公司的各项指标明显好于15叨年以前上市的公司。上市公司连续融资后资金使用效率的降低可能是导致这一结果的主要原因。同时，我们不难观测到一个并不少见的现象，即不少上市公司改变其招股说明书上所指明的资金使用去向，这至少说明招股时所选择的项目盈利性受到质疑，并且也不能保证新的资金使用去向就一定符合盈利性的要求。
因为这时资金已经“拿”到，如果不作项目投资的话，就只有选择存入银行、购买国债券或借给别人使用了。因此这时很容易做出十分勉强的投资选择，因为投资规模或范围的扩大同时也扩大了经理人员的经营王国，使其得到了更大的满足，但这种过度投资所带来的满足是以股东利益的损害为代价的。如果采用债务的形式，由于债权人对项目要做十分认真的论证与评估，发生这种状况的可能性要小得多。
如果经营较好的公司能够顺利进人借贷市场而不仅仅依靠股权融资，那么进入债务市场的资金借入者的质量从整体上就会得到提高，从而形成比较良好的借贷关系。这样，如前所述由于质量较差的借火者进入资金借贷市场而经营状况较好的公司进人权益市场所导致的矛盾就可能得到缓和。
不过应该注意的是，债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题。而且由于目前债务市场的种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效控制资金借入者的借人数量，这样很容易导致其过度负债，这恐怕也是许多上市公司一步步滑入ST，再由盯进人PT的一个重要原因。
因此，从理论上说，每一个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所可能减少的代理成本与因此而可能增加的财务困难二者权衡的结果。
三、结论
本文的分析结论认为，虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。由此，我们认为上市公司应该扩大债务融资的比重，同时控制配股融资的比重。造成我国上市公司进人资金借贷市场的主要障碍在于缺乏企业债券市场及其市场体系。因此，为了让债务发挥更大的作用，便企业融资决策有更多的备选方案，我们建议尽快实现利率的市场化改革，并建立起我国企业债券市场体系。同时建立起公司破产的机制，让市场机制发挥其优化选择的职能。这对于完善我国的公司治理机制是十分必要的。
主要参考文献:
1、吴淑辊、柏杰、席酉民·董事长与总经理两职的分离与合一 ——中国上市公司实证分析·经济研究·1998;8
2、陈晓、单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本·经济研究，1999;9
3、蒋志昂、陈明秋、郑武生·新老上市公司1997年度经营情况对比分析·中国证券报，1998-5-7
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