论文关键词：破产成本；直接破产成本；间接破产成本；实证研究
这篇文章是作者Altman在1984年发表在The Journal of Finance上的，主要是对破产成本问题进行了一个实证性的调查。在当时破产成本的问题还是金融理论中一个尚未解决的论题，对这方面的研究，特别是关于破产成本的数量和随后对最佳公司资本结构影响方面的实证研究很稀少。
对破产成本问题存在两种观点，一种观点认为破产成本重要，破产成本和税收利益之间的权衡导致最佳资本结构。另一种观点则认为破产成本不重要，不能解决资本结构决策的问题。还有一种极端的看法认为，破产成本与资本成本和资本结构决策无关，不必着重考虑。Altman的这篇文章则假定预期的破产成本是相关的而且公司在做经营和财务决策时也把它看成是一个重要的部分，并主要从以下三个方面进行调查：（1）直接破产成本，主要包括法律、会计、申请成本以及其它管理成本；（2）间接破产成本，主要是公司由于潜在的破产预期所遭受的利润的损失；（3）破产的概率。
由于机会成本的性质及实际测量的困难性，之前还没有人对间接破产成本进行过测量，而在Altman的这篇文章中，他则使用两种模型，通过计算破产公司破产逼近时估计的非正常或未预期利润（损失）来测量间接破产成本，很好地解决了这个问题。
1 概念性的问题
这篇文章的第一大部分主要是引导我们对破产成本问题进行了一些概念性的认识，指明破产成本的问题已被不少人所意识到。
破产成本的问题及其对资本结构的影响能追溯到最初的Modigliani和Miller的著作中，但他们在正式的模型中并没有考虑破产成本，然而他们考虑到暂时破产的可能性并至少意识到破产成本的相关性这一事实；还有许多研究者把破产成本的问题定在资本结构和资本成本研究的框架内：Baxter最早对它进行了讨论，Stiglitz，Kraus和Litzenberger，Scott和Kim又对它进行了复杂的分析，Copeland和Weston，Brealey和Myers，和Brigham在教科书中也对破产成本的问题进行了总结；DeAngelo和Masulis则认为存在一个唯一的最佳资本结构，市场价格将以把破产成本考虑到税收的利益-杠杆成本权衡中的方式来资本化个人和公司的所得税；Haugen和Senbet则认为破产成本只归因清算，而清算是一个独立于破产事件的资本预算的决策，因此破产成本不能影响资本结构决策；Titman提出资本结构的选择影响股东清算的动机和决定了在哪种状态下（如在破产下）清算决策的控制权由股东转移给了债权人；Morris则建立一个模型来研究最佳资本结构存在于哪种状态下，并使用预期税收节省和破产成本表达的方法来分析最佳资本结构。
作者Altman指出在一般对破产成本问题的实证研究中，Warner的著作常常被引用，但是Warner由于对破产成本概念的狭义定义和所选取样本的特殊性，得出的是破产成本不重要的结论。Altman这篇文章的主要目的也就是对破产成本问题增加一些实证研究来说明它的重要性的。
从文章的第一部分中我们了解到，当时由于资本结构决策的MM模型中并没有考虑到破产成本和个人所得税的问题，就引发了不少关于这方面的的研究，其中考虑了破产成本的问题就是对它进行了进一步的拓展研究。
2 以前实证研究的发现
2.1 实证方面的研究
Warner使用的是11个破产铁路公司的样本并调查了它们的“直接破产成本”，用这些成本与破产前七年的市场价值的比率进行分析。研究发现这些比率相对较小，因此推断对最佳资本结构决策没有帮助，但他也强调在决策中并不能怱略破产成本。Warner所做的分析也存在不少的问题，在他之后的研究都是对这些问题进行的分析。Warner的研究主要存在以下三个缺点：①缺乏对间接成本的计算；②样本只限于铁路公司并不能代表大量的其它破产公司的情况；③没有对资本结构决策中的破产成本和税收利益的性质进行分析，也没有考虑时间价值的因素。 2.2 间接破产成本
Warne没有对破产的间接成本进行度量，他把这种经营机会成本当作直接成本看待。作者Altman则把公司失去经营能力的机会成本看作间接成本的一部分，间接成本被认为包括失去的销售、失去的利润、较高的贷款成本和公司获得贷款或发行证券融资的不可能性。不少学者对此进行了研究，公司投资不足的问题与贷款成本的增加没有关系，股东-债权人-银行间的利益冲突和代理成本问题可能增加了破产的间接成本。作者举出了一些公司关于这方面的例子，其中Chrysler公司临近破产情况下，它的管理层花费大量的时间和费用来支撑公众的信心以维持公司继续作为一个实体存在。
间接成本也发生在公司已经宣布破产和正试图经营和管理对财务健康有利的回报以后。作者列举了当时（1983年）美国在线公司的例子来说明间接破产成本对公司经营的影响。间接破产成本并不只是存在于那些实际破产的公司中，不论最后破产与否那些有很高破产可能性的公司仍然会发生这种成本。当时的International Harvester危机就是这样一种情况。除非有相当严格的限制条件和较高的成本条件，生产材料的供应商一般也不愿意继续卖他们的商品给这些高风险公司，这也是间接成本的一种情况。后来也有两个文献讨论代理成本的问题，代理成本和与债务有关的用来保护贷款人优先权的代理成本可能抵销债务的税收优惠，从而导致最佳资本结构的选择。
以上的研究都说明应把间接成本纳入到总的破产成本的计算中来，但在当时还没有人对间接成本的计量进行研究。作者Altman则通过一个代理变量来对间接成本进行测量，有效地解决了间接成本的计量问题，这也是本文研究的一个主要目的。
3 破产成本的测量
破产成本（BC）包括直接破产成本（BCD）和间接破产成本（BCI）。直接破产成本是债务人在重组或清算过程中支付的具体成本，这种成本保存在公司的破产记录中。作者以12个零售公司和7个其它工业公司为样本对间接成本进行测量，间接成本=破产前三年的预期利润－实际利润（差额也称非预期利润或损失）。预期利润的估计使用两种方法：①回归方法②证券分析师的预测。 作者对求出的非预期利润（损失）也即间接破产成本再加上直接破产成本与公司破产前三年的总价值相比得出的比率进行分析说明。
4 结果
4.1 直接破产成本
作者在文中的表一和表二给出了这19个样本公司的结果。从表一中我们可以看出零售公司平均的直接成本/公司价值的比率与Warner在他的报告中得出的很相似。但是作者得出破产前五年的平均比率为2.8%及破产当年的平均比率为4.0%，这两个数与Warner报告的1.4%和5.3%的比率有一些不同，可能是因为两人计量公司价值方法上的不同。若使用比率的中位数来比较，作者的比率要稍低于Warner的结果。从表二中我们可以看出破产前五年的平均BCD/Value值很稳定，在6.2%-11.1%之间变化，其中有一些公司的单个比率达到17%以上。以上数据说明：破产成本在公司价值中不是占一个不重要的百分比的，破产成本与公司价值是有关系的。
作者还计算出全部19个样本公司的总平均BCD/Value值，发现破产当年的比率值与破产前五年的比率值相等都等于6.0%，高于Warner的结果（分别为5.3%，1%）。从而指出：即使在不包括间接破产成本的情况下，也能看出破产成本对公司价值是重要的。
最后作者又指出它的样本中公司的市场价值很稳定，并不像Warner报告在破产临近时市场价值持续下降，作者分析这可能是因为Warner所用的样本都是公开交易的债务，他的样本则不是，所以他的研究结果可能有点偏差，如果把这个因素考虑进来，BCD/Value的比率值可能更高。
4.2 间接破产成本
从表一和表二中，我们可以看出间接成本在公司价值中所占的比例是很高的，所以我们也不能认为它是不重要的。将这19个公司的样本合计起来看，总破产成本占公司价值的比例在破产前三年是12.4%，在破产当年是16.7%。
4.3 用分析师的估计来测量间接破产成本
间接破产成本=非正常利润（损失）=分析师估计的盈余－实际的盈余。
由于所用的数据只能来自那些被华尔街的专业分析师关注的破产公司，因此大部分破产公司不能被包括进来，所以作者就只选用了7家公司作为样本进行研究。而且由于这些公司中的大部分还处在重组进程中，它的直接破产成本还不能估计出来，所以作者就只用间接成本的数据进行分析。
以上得出的结果与用回归方法得出的结果是一致的，而且用分析师的估计值来计量间接破产成本得出的BCI/Value的值更显著。这都说明了破产成本对公司价值的重要性。
4.4 破产后的比较
表七给出了公司在提出破产申请以后分析师估计的每股盈余和实际的每股盈余、分析师估计的净利润和实际的净利润以及分别的差异值，表中五个样本公司的实际盈余明显低于分析师的估计盈余。二者的差异与公司市场价值的比率都在11%以上，它们的平均BCI/Value比率为?17.3%?；表五中同样样本公司破产前一年平均BCI/Value比率为17.7%，这两个比值很相似都是非常的高的。以上也说明了间接破产成本在破产以后对公司总价值影响也是很重要的。
作者Altman的实证调查结果很强地表明破产成本不是不重要的。在许多事件中，破产成本超过了破产前一年公司价值的20%；平均看来，破产成本占到破产前三年公司价值的11%-17%。不论是用回归的方法还是用证券分析师估计的方法来计量间接破产成本，研究得到的结果都表明破产成本是重要的。
在本文研究中，我们要特别重视以下三点：①需要给破产成本是否是不重要的看法提供进一步的证据；②第一次指定并使用一个代理变量来计算间接破产成本；③使用一个简单的方法来测量预期破产成本的现值，并用它与预期的由财务杠杆带来的税收利益进行比较。这种比较就给关于是否存在最佳资本结构的辩论提供了一个重要的暗示。
5 结论
本文作者Altman主要是对破产成本问题进行研究，他通过实证的调查来说明破产成本在公司价值中占有一定的比例，我们不能忽略它。在有公司税的MM理论中，公司负债的比例达到100%时公司的价值最大，这时的资本结构是最佳的资本结构。但在本文作者对破产成本的重要性进行分析了以后，使我们意识到由于破产成本的存在导致不是公司负债比例越高它的价值就越大，公司需要在破产成本和债务带来的税收利益之间进行权衡，在二者的相互权衡下得出一个最佳的资本结构。
虽然现在人们已普遍认识到破产成本的重要性，但在当时人们崇尚MM理论的时代里作者能比较深刻地认识到这个问题，而且还进行了实证性调查，这对资本结构理论的发展是一次很大的贡献。本文的另一个贡献就是第一次使用一个代理变量来计量间接破产成本，在作者以前是没有人能这样做的，他让我们从实证的角度看到了间接破产成本和直接破产成本对公司价值的重要性，也使我们更清晰地认识到在破产成本和由债务带来的税收利益的权衡下公司存在着最佳的资本结构。
