［关键词］杠杆收购；协同效应；次级债务
1 杠杆收购的内涵
杠杆收购的实质是举债收购,它是企业并购的一种特殊形式。是收购者只提供很少部分的并购成本(约占总成本10%左右的比例),再通过金融机构融得大量资金收购目标企业、对其进行重组,并以重组后的未来利润和现金流偿还负债,实现“小鱼吃大鱼”的一种收购方式。杠杆收购的融资结构在整个活动过程中起着至关重要的作用,它既能影响收购能否顺利进行,也会对并购后企业未来的发展产生深远的影响。
2 杠杆收购的流程及面临的风险
(1)目标企业选择阶段的风险。杠杆收购的目标企业需要在并购后的一段较长时间内产生较为稳定并且能够偿还高额负债的现金流,只有建立在持续稳定现金流的基础上,才能使得通过现金流量法对目标企业的估值更加准确，同时,目标企业需要有一个合理的资产负债率,较低的负债比率意味着其可以用来抵押的资产比例高,承受负债增加带来财务压力的能力也较强。并购方选择目标企业的核心原则就是其价值被市场低估,并且能够通过并购后资源的整合和规模效应的实现来降低目标企业的生产成本,通过效率的提高来提升企业的价值,最终实现低买高卖的目的,获得合适的退出时机和方式。
具备了以上三点的目标企业应该是一个适合的杠杆收购目标,然而综合我国国情考虑,这三者之间实际上存在着矛盾之处。能够产生长期稳定现金流的企业在我国基本属于不易受市场行情影响的传统行业的领先者,它们的资产和负债规模都很大,而且市场价格可以大体反映其内在价值。而价值被低估并且负债比例较小的企业,并没有进入企业发展的成熟期,很难保证未来收益的持续性及稳定性,因此在目标企业上就面临着两难的选择。而且在选择目标企业的过程中存在着一定的信息风险,并购企业通过对目标企业的财务报表审核进行定价,而静态的财务报表只能反映企业过去某一时间点的财务情况,并不能完全作为预测未来现金流的依靠；而且财务报表所披露的信息未必是准确完整的,这种信息的不对称性给目标企业的选择和定价带来了一定难度。
(2)筹集资金阶段的风险。杠杆收购向外部筹集资金分为两部分,一部分是从银行等金融机构获得优先级债务贷款,一部分是通过发行垃圾债券获得次级债务。
发行垃圾债券时,目标企业一般会先设立一个空壳公司,由空壳公司负责筹集资金,以其名义发行债券；然后将其与目标公司合并,债务转移到目标公司名下。由于这类债券的发行企业负债率较高,并且是依靠未来的利润或资产作为担保,因此债券的信用评级很低,被称为垃圾债券,是一种高风险高回报的债券。在我国,由于信用评价体系尚不健全，给企业债券的发行带来了一定困难,而且我国的债权市场以国债为主体,企业融资又多倾向于股权融资,因此垃圾债券很难得到良好的生存空间。
(3)杠杆收购者退出阶段的风险。杠杆收购后,通过对目标企业的资源整合和协同效应的实现,企业的价格有所提升,收购企业就会开始考虑适当的退出机制。当前主要有两种退出的方式,一是通过向外界发行股票,稀释自己股权的同时获得资金的回流,同时可以保持对目标企业的一定控制权。二是直接出售企业,放弃对目标公司的控制,直接获得低买高卖的差价收入。多数收购者都希望通过发行股票在二级市场获得收益,但是上市时又需要一个长期严格的规划和考核,退出机制在我国尚不完善。
3 降低杠杆收购风险的策略分析
(1)选择目标企业阶段的策略。目标企业的选择和定价是整个杠杆收购的基础环节,只有选择了可以将杠杆收购优势发挥最大的企业才能实现效益。首先,根据我国宏观政策对于经济发展影响力强的特点,在选择目标企业时注重行业的选择,关注国家政策、行业发展水平以及其竞争的激烈程度,避免选择受政策波动影响大、重点考察长期内受政策照顾影响的对象。第二,在选择目标公司时注重同收购企业的资源互补和匹配程度。横向扩展可以扩大品牌的市场占有率,纵向扩展可以通过企业内部产业链的组合节省成本。销售能力强和产品研发强的企业联合会强强联手。第三,在目标企业的定价过程中,必须选择科学合理的定价方法。当前常用的目标企业估值方法主要为四类,分别是成本法、现金流折现法、实物期权法和市场法,这四种方法的侧重点各有不同。成本法主要是根据企业过去的账面记录来确定其账面价值或者重置成本,通过对目标公司过去的经营情况来确定收购的价值,这种方法的特点是客观稳健,但是对于并购后的情况没有预测,不适合于并购后继续经营的并购情况。现金流折现法和实物期权法均是建立在预测未来收入的情况下进行估值,现金流折现法重视的是稳定长期的现金流,忽视了并购后的协同效应,而实物期权法看重企业并购后产生的不确定性视之为利润的源泉,不确定性越高,产生效益的机会就越大。市场法是同类似企业或类似收购的行为进行类比进行定价。四种方法各有优缺点,笔者认为应该结合现金流折现法和实物期权法,既预测独立运营情况下未来的现金流量,再融入协同效应产生后带来的效益,通过并购后整体企业的现金流折现来确定目标企业的价格。
(2)筹集资金阶段的策略。10%的投资比例换来100%的收购效果,的确可能带来收益的最大化,但同时也面临着风险的最大化。目前我国商业银行可以发放的并购贷款不能达到美国等其他国家的比例,而且垃圾债券的发行和流通也无法向其他国家一样畅通,杠杆收购是建立在成熟的资本市场和完善的融资工具基础上的,而我国目前无法达到这一标准。因此应该改变杠杆的比例,不做以一搏十的高风险收购,而是在充分利用好并购贷款和发行债券的债务融资方式下,提高收购者的投资比例,适度降低参与各方的风险。
(3)经营过程中的策略。杠杆收购的设计初衷就是通过负债经营让管理层更加勤勉尽责,但是管理者亦有可能因为大量的债务压力而做出急功近利的决策或者无法承受债务利息而迫使收购失败。因此在并购后,首先需要剥离目标企业的无效资产,保留其吸引并购者的核心部门,精简机构组织,引入新管理层的基础上,保留部分对目标企业全部业务较为熟悉的管理者,实现资源的合理配置。
(4)退出机制的策略。国外的杠杆收购基本上是由专业的基金公司进行运作,他们用专业的技能、丰富的经验和完善成熟的资本市场来实现杠杆收购的价值。但是我国当前资本市场和整个金融体系尚不完善,金融工具的开放程度也与发达国家有很大的差距,相关政策较为保守,并不能提供一个非常吸引投资者的退出和变现机制,因此需要相关政策的支持、金融市场的不断完善和金融工具的不断进步,才能为杠杆收购奠定坚实的基础。
