一、引言
我国于2010年4月16日正式推出沪深300股指期货，这是我国资本市场的一大创举。自此，在股指期货市场和证券现货市场上，资本市场的监管者需要进行跨市场监管，资本市场的交易者可以进行跨市场操作，这都需要建立在明确把握股指期货市场和证券现货市场的真实关系基础之上。因此，我国股指期货与证券现货的价格发现关系便成为一个迫切而重要的研究课题。股指期货的价格发现问题在20世纪80年代就受到了理论界和实务界的广泛关注。Herbst等（1987）、Chan（1992）、Marten（s1998）考察了 S&P500 指数和指数期货市场之间的价格传递，结果显示，期货价格变化比现货价格变化领先5~45分钟。Abhyanka（r1995）借助EGARCH模型，采用5分钟的交易数据，对1992年FTSE100指数和S&P500指数的四个合约进行了研究，发现两个指数的期货价格都领先现货价格，领先时间为15~20分钟。Lihara等（1996）研究了日本股指现货和期货市场之间的联系，发现期货的回报领先于现货的时间可达20分钟，而现货的回报只比期货的回报领先最多5分钟。Chan（1996）借助双变量GARCH模型，利用当天每间隔5分钟的数据，研究发现S&P500现货和期货市场收益的波动性之间具有传递性且可相互预见。Chu（1999）对S&P500指数、S&P500期货、S&P500存托凭证市场之间的价格发现进行了研究，结果显示期货市场是主要的信息源。
国内多数研究集中于沪深300指数期货仿真交易市场或短期真实交易市场与沪深300指数现货之间的价格发现关系。肖辉，吴冲锋（2004）研究了股指现货与股指期货信息流之间的互动关系的原理。肖辉，鲍建平，吴冲锋（2006）使用脉冲响应和一般因子分解模型检验了标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数、香港恒生指数、日经指数和伦敦金融时报指数现货市场和期货市场之间的价格发现过程，发现期货市场在价格发现过程中占主导地位，随着期货市场的发展，期货市场在价格发现过程中的作用越来越大。佟孟华，杨荣，郭多祚（2008）依据香港股指期货市场数据，对香港恒生指数在指数振荡上行与振荡下行两阶段，进行研究，得出股指期货在恒指振荡上行阶段具有价格发现功能，在恒指振荡下降阶段不具备价格发现功能的结论。严敏，巴曙松（2009）借助向量误差修正模型，公共因子模型和带有误差修正的双变量EGARCH模型，利用日交易数据研究了2006年10月30日至2009年3月20日沪深300指数仿真交易市场与沪深300指数市场之间的价格发现与波动溢出效应，发现指数现货市场在价格发现中起到主导作用，但两市场间不存在显著的非对称双向波动溢出效应。邢天才、张阁（2010）对沪深300指数仿真期货与沪深300指数之间的联动效应进行了研究，发现股指期货的推出对现货市场的波动性没有多大的影响，但增加了现货市场的非对称效应。华仁海，刘庆富（2010）研究了我国股指期货市场和股指现货间的价格发现能力，研究结果表明：股指期货对股指现货的引导力度相对较大，股指期货对股指现货的冲击速度较快且持久，股指期货市场具有较强的价格发现能力，在信息传递中居于主导地位。林祥友，代宏霞等（2011）采用Granger因果检验和脉冲响应分析等方法，对沪深300股指期货仿真交易价格发现功能进行了实证研究，得到的结论是：在股价指数上行区间，股指现货的价格发现功能强于股指期货，在股价指数下行区间，股指期货的价格发现功能强于股指现货。邢精平，周伍阳，季峰（2011）研究表明，股指期现两市场存在短期的双向Granger因果关系，股票市场占主导地位，脉冲响应分析发现股票市场对期货市场的价格的影响要持久、稳定且强烈一些。两市场方差变动的来源分析表明，期货市场来源于现货市场的比重约为30%，而现货市场来源于期货市场的比重占10%。蔡向辉（2011）对沪深300股指期货价格发现功能进行实证研究得出结论，股指期货一般领先于股指现货，但不是价格决定者而是价格先行反映者，股指期货的价格发现功能在合约不同生命周期阶段有着差别表现，股指期货的上市，提高了股市信息传播效率。刘瑾婧，方兆本，李海涛（2011）研究发现中国股指期货的上市对股指价格的影响因子的水平显著，但影响因子的系数不大，可能是由于股指期货设置了较高的门槛和严格的仓单限制。何诚颖，张龙斌，陈薇（2011）研究结果表明，股指期货市场对新信息的反映速度快于现货市场，且新信息主要通过沪深300股指期货市场进行反映。郑鸣，庄金良，王云静（2011）利用日内15分钟交易数据，对大陆与台湾股指期货的价格发现功能进行了比较，发现沪深300股指期货和现货间存在双向价格引导关系，但在信息传导效率上，期货领先现货。对台湾市场而言，仅存在期货对现货的单向引导关系。期货市场在长期价格发现功能中占主要地位，台指期货的主导作用要强于沪深300股指期货。刘庆富，华仁海（2011）对沪深300股指期货和股指现货的实证研究显示：股指期货市场与股票现货市场之间的风险传递是双向的，股票现货对股指期货的风险溢出要大于股指期货对股票现货的风险溢出。
综上所述，对股票指数和指数期货市场之间的价格引导关系的研究并没有取得比较一致结论。(1)股指期货引导股指现货，如Marten（s1998）；Abhyanka（r1995）；Lihar（a1996）；肖辉、鲍建平、吴冲锋（2006）；华仁海、刘庆富（2010）；蔡向辉（2011）；何诚颖、张龙斌、陈薇（2011）等的研究结论。(2)股指现货引导股指期货，如严敏、巴曙松（2009）；邢精平、周伍阳、季峰（2011）等的研究结论。(3)股指期货与股指现货相互引导，如Chan（1996），Lihar（a1996），郑鸣等（2011），刘庆富、华仁海（2011）的研究结论。(4)股指期货与股指现货之间没有确定的引导关系，如佟孟华、杨荣、郭多祚（2008）；邢天才、张阁（2010）；林祥友、代宏霞等（2011）的研究结论。另外，对于现货指数与股指期货的先行滞后关系，蔡向辉（2011）总结了国内外69项实证研究结论，发现期货领先现货、现货领先期货和二者互为领先的结论分别为47项、9项和13项，认为研究结论不一致的原因一方面是因为各国各地区股指期货和股票市场发展情况各不相同，另一方面是因为研究所采用的研究标的、方法、样本区间与时间频率不一致。并认为股指期货的逐步发展中，以及合约生命历程中，期货价格发现功能会有所变化。综合以上研究成果，我们认为，造成股指期货价格发现的相关研究结论不一致的原因可能是由于股指期货市场的不同发展阶段，以及股指期货合约存续期不同存续阶段的价格发现能力本身就具有时变性特征，不同研究者选择了不同发展阶段的股指期货的不同研究区间、不同存续阶段、不同数据频率，自然会得到不同的研究结论。基于此，本文从股指期货非季月合约存续期不同阶段这一微观视角入手，去研究股指期货合约价格发现能力的时变性规律，首先按一定的标准将股指期货非季月合约的存续期划分为合约上市期、主力合约期、非主力合约期、合约交割期，分别研究股指期货合约存续期各阶段的股指期货主力合约、非主力合约和股指现货的价格发现关系的特点，从而寻找股指期货合约存续期价格发现的时变性规律。本文的研究对象为2011年9月上市，2011年11月交割的沪深300股指期货非季月合约IF1111，实证研究中，股指期货合约的所有交易数据来自交易开拓者行情系统，股指现货的交易数据来自华泰联合证券通达信行情系统，并对股指期货和证券现货的数据进行了时间匹配处理。
二、股指期货非季月合约存续期的阶段划分
在我国，股指期货合约的交割日为交割月份的第三个星期五，而股指期货的新合约上市为交割后的那个星期一。根据股指期货合约上市、存续和交割的规律进行推算，季月合约的存续期为8个月左右，非季月合约的存续期为2个月左右。本文研究的股指期货非季月合约IF1111的存续期较短，可以按照一定的标准将股指期货非季月合约的存续期分为四个阶段，来分别研究其在各阶段中价格发现能力的特征。股指期货非季月合约存续期各阶段的划分标准如下：第一阶段从股指期货非季月合约上市首日起到股指期货非季月合约转变为主力合约之前一日止，此阶段的股指期货非季月合约为上市初期，以非主力合约的身份存续，与主力合约和股指现货相比，其价格发现能力可能相对较弱，称为合约上市期；第二阶段从股指期货非季月合约转变为主力合约之日起到非季月合约再次转变为非主力合约之前一日止，此阶段的股指期货非季月合约以主力合约身份存续，与非主力合约和股指现货相比，可能具有较强的价格发现能力，称为主力合约期；第三阶段从股指期货非季月合约再次转变为非主力合约之日起到非季月合约交割日前一日止，此阶段由于其主力合约地位已被新主力合约取代，其价格发现能力可能会弱于新主力合约，称为非主力合约期；第四阶段为股指期货合约交割日当天，由于它为非主力合约，且受到交割规则的影响，可能逐渐向股指现货收敛，股指期货非季月合约的价格发现能力可能再次发生某种变化，称为合约交割期。由简单分析可知，股指期货非季月合约在合约上市期、主力合约期、非主力合约期、合约交割期的价格发现能力可能存在差异。在前述阶段划分中，股指期货非季月合约由非主力合约转变为主力合约，以及再次由主力合约转变为非主力合约的判断标准是首次出现成交量最大的股指期货合约为当时的主力合约。按照上述标准，对沪深300股指期货非季月合约IF1111存续期进行阶段划分情况如表1所示。
表中的期间划分依据具体为：2011年9月19日股指期货主力合约为IF1110；10月19日，主力合约由IF1110 转换为 IF1111；11 月 16 日，主力合约由 IF1111 转换为 IF1112；11 月 18 日，为股指期货合约 IF1111 的交割日。股指期货非季月合约IF1111于2011年9月19日上市，到10月19日，IF1110的日成交量为66055份，IF1111的日成交量为203958份，IF1111的日成交量首次超过IF1110的日成交量，可见，IF1111于10月19 日由非主力合约转变为主力合约，它在 9 月 19 日至 10 月 18 日期间是以非主力合约身份存在的，此期间为IF1111的合约上市期，取这期间的5分钟交易数据进行实证分析。到11月16日，期货合约IF1111的日成交量为70700份，期货合约IF1112的日成交量为169413份，IF1112的日成交量首次超过IF1111的日成交量，可见，IF1111于11月16日再次从主力合约转变为非主力合约，它在10月19日至11月15日期间是以主力合约身份存在的，此期间为IF1111的主力合约期，取这期间的5分钟交易数据进行实证分析。此后，从11 月 16 日至 11 月 17 日期间，IF1111 是以非主力合约身份存在的，此期间为 IF1111 的非主力合约期，由于交易日较少，取这期间的1分钟交易数据进行实证分析。11月18日，为股指期货合约IF1111的交割日，也取此区间1分钟交易数据进行实证分析。另外，沪深300股指现货的数据与股指期货合约的数据配对时，去掉股指现货未交易区间的股指期货合约的数据，最终得到实证研究区间股指期货合约和股指现货的价格数据，并取价格数据的对数，得到后文实证分析的数据。
三、股指期货非季月合约存续期各阶段的价格引导关系
对沪深300股指期货非季月合约IF1111存续期的合约上市期、主力合约期、非主力合约期、合约交割期四个阶段，依次进行平稳性检验、协整检验、格兰杰因果分析、脉冲响应分析，以判断IF1111在各阶段与相关期货合约、股指现货之间的价格引导关系。
（一）平稳性检验
首先对相关交易价格数据进行平稳性检验，检验方法主要包括ADF检验法、PP检验法、KPSS检验法、DF-GLS 检验法、ERS 检验法、NP 检验法等。在现实经济环境下，由于受有限样本的影响，不同的检验方法存在着不同程度的检验水平畸变和检验功效损失。在大样本下，ADF检验和PP检验借助极限分布具有较好的功效，为了提高时间序列单位根检验结果的可信性，本文根据研究样本的实际情况，同时采用ADF检验法和PP检验法两种单位根检验方法，并对结果进行综合比较分析，以判断相关时间序列的平稳性。先采用ADF检验方法对股指期货合约IF1111、相关合约与股指现货HS300在研究区间价格数据及其一阶差分数据进行平稳性检验，平稳性检验结果如表2所示。再采用PP检验方法对股指期货合约IF1111、相关合约与股指现货HS300在研究区间的价格数据及其一阶差分数据进行平稳性检验，平稳性检验结果如表3所示。可见，采用ADF检验法和PP检验法对股指期货合约IF1111存续期各阶段的主力合约、非主力合约、股指现货的价格序列进行平稳性检验的结果基本相同，检验结果显示：在1%的显著性水平下，股指期货合约IF1111 在合约上市期、主力合约期、非主力合约期、合约交割期与相关合约、股指现货的对数价格序列均不能拒绝存在单位根的原假设，都是非平稳数据；但一阶差分后的序列都拒绝了存在单位根的原假设，都是平稳数据，也就是说，股指期货IF1111四个阶段的相关交易数据都是一阶单整（I1）过程，满足了协整检验的条件。
（二）协整检验
协整关系检验用于判断变量间是否存在长期稳定的均衡关系，本文采用Johansen协整检验方法，依据SC 准则，确定价格序列的最优滞后阶数。对股指期货合约 IF1111、相关合约与股指现货 HS300 在研究区间的交易数据进行协整检验，协整检验结果如表4。由表4可知，在合约上市期、主力合约期、非主力合约期，股指期货合约IF1111与相关合约IF1110、IF1112 以及股指现货 HS300 之间都存在协整关系；只有在合约交割期，IF1111 与主力合约 IF1112、股指现货之间不存在协整关系。这些协整关系的广泛存在为后文的价格发现关系的研究奠定了基础。
（三）格兰杰因果分析
非平稳向量间如果存在协整关系，应考虑运用VEC模型进行因果检验。对股指期货合约IF1111在合约上市期、主力合约期、合约交割期与相关合约IF1110、IF1112以及股指现货HS300之间的格兰杰因果关系进行实证分析，分析结果如下表5所示：通过格兰杰因果检验，可以得到如下结论，在股指期货合约IF1111的合约上市期、主力合约期、非主力合约期、合约交割期等四个阶段，股指期货合约IF1111与股指现货HS300之间都表现出股指期货合约IF1111 单向引导股指现货 HS300，这说明我国沪深 300 股指期货对股指现货的引导关系是很明确的，即：股指期货引导股指现货。但股指期货合约IF1111与相关合约之间的引导关系则存在明显的时变性，具体表现为：在合约上市期，IF1111受到主力合约IF1110的单向引导；在主力合约期，IF1111则单向引导非主力合约IF1112；在非主力合约期，IF1111受到新主力合约IF1112的单向引导；在合约交割期，IF1111与新主力合约IF1112之间则不存在明显的引导关系。股指期货不同合约之间的价格引导关系总体上表现为：主力合约引导非主力合约。
（四）脉冲响应分析
基于向量误差修正模型的脉冲响应函数分析方法可以揭示在多个变量组成的系统中，任一变量的变动对其他变量产生影响的动态过程。脉冲响应函数可用来揭示股指期货（股指现货）价格变动对股指现货（股指期货）价格变动的动态影响。脉冲响应函数分析的基本思想是分析向量误差修正模型中残差项一个标准误差的冲击对期货与现货价格变动影响作用的大小。为了进一步研究股指期货合约IF1111各个阶段与相关合约、股指现货HS300之间的价格引导关系，分别对各阶段的价格数据进行脉冲响应分析。股指期货IF1111合约上市期的脉冲响应分析如图1—图4所示：由图1和图2可知，股指现货HS300对来自股指期货IF1111的冲击做出的响应远远强于股指期货IF1111 对来自股指现货 HS300 的冲击做出的响应，即在合约上市期，股指期货 IF1111 的价格引导能力强于股指现货HS300；由图3和图4可知，股指期货IF1110对来自股指期货IF1111的冲击做出的响应弱于股指期货IF1111对来自股指期货IF1110的冲击做出的响应，即在合约上市期，股指期货IF1111的价格引导能力弱于股指期货IF1110。股指期货IF1111主力合约期的脉冲响应分析如图5—图8所示：由图5和图6可知，股指现货HS300对来自股指期货IF1111的冲击做出的响应远远强于股指期货IF1111 对来自股指现货 HS300 的冲击做出的响应，即在主力合约期，股指期货 IF1111 的价格引导能力强于股指现货HS300；由图7和图8可知，股指期货IF1112对来自股指期货IF1111的冲击做出的响应强于股指期货IF1111对来自股指期货IF1112的冲击做出的响应，即在主力合约期，股指期货IF1111的价格引导能力强于股指期货IF1112。股指期货IF1111非主力合约期的脉冲响应分析如图9—图12所示。由图9和图10可知，股指现货HS300对来自股指期货IF1111的冲击做出的响应远远强于股指期货IF1111 对来自股指现货 HS300 的冲击做出的响应，即在非主力合约期，股指期货 IF1111 的价格引导能力强于股指现货HS300；由图11和图12可知，股指期货IF1112对来自股指期货IF1111的冲击做出的响应弱于股指期货IF1111对来自股指期货IF1112的冲击做出的响应，即在非主力合约期，股指期货IF1111的价格引导能力弱于股指期货IF1112。股指期货IF1111合约交割期的脉冲响应分析如图13—图16所示。由图13和图14可知，股指现货HS300对来自股指期货IF1111的冲击做出的响应远远强于股指期货IF1111 对来自股指现货 HS300 的冲击做出的响应，即在合约交割期，股指期货 IF1111 的价格引导能力强于股指现货HS300；由图15和图16可知，股指期货IF1112对来自股指期货IF1111的冲击做出的响应与股指期货IF1111对来自股指期货IF1112的冲击做出的响应基本相当，即在合约交割期，股指期货IF1111的价格引导能力与股指期货IF1112的价格引导能力基本相当。
四、结论与启示
按照一定标准，将股指期货非季月合约IF1111的存续期分为合约上市期、主力合约期、非主力合约期、合约交割期四个阶段，取得各阶段的五分钟交易数据或一分钟交易数据，通过单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应分析，分析股指期货主力合约、非主力合约、股指现货在不同阶段的价格引导能力，得出以下结论和启示：
第一，对股指期货合约IF1111存续期四个阶段的IF1111价格数据、相关合约价格数据、股指现货价格数据等三类数据的平稳性检验结果表明，四个阶段三类价格数据都为非平稳数据，但价格的一阶差分数据都是平稳数据，即四个阶段三类价格数据服从一阶单整（I1）过程。
第二，对股指期货合约IF1111存续期的四个阶段三类数据的协整性检验结果表明，在IF1111的合约上市期、主力合约期、非主力合约期，三类数据两两相互之间都存在协整关系；但在IF1111的合约交割期三类数据则不存在协整关系，可能是合约交割日的相关规则和多种影响因素导致了这一结果。
第三，对股指期货合约IF1111存续期的四个阶段三类数据的格兰杰因果检验结果表明，在四个阶段，都存在股指期货IF1111单向引导股指现货HS300，即股指期货合约在其存续期的每一阶段对股指现货的单向价格引导关系非常明显。而股指期货不同合约之间的价格引导关系则表现出明显的时变性特征，股指期货合约IF1111的存续期各阶段具体表现为：在合约上市期，IF1110单向引导IF1111；在主力合约期，IF1111 单向引导 IF1112；在非主力合约期，IF1112 单向引导 IF1111；在合约交割期，IF1111 与 IF1112 之间不存在明显的引导关系。总体上看，股指期货合约之间的价格引导表现为主力合约对非主力合约的引导。
第四，对股指期货合约存续期的四个阶段三类数据的脉冲响应分析，分析结果和格兰杰因果检验的结果基本相同，这在一定程度上进一步验证了前述价格引导关系结论的正确性。
第五，按照一定的标准将股指期货存续期分为多个阶段，分别研究各阶段的价格引导关系，研究表明，在股指期货合约存续期的各阶段，股指期货与股指现货的价格引导的时变性不明显，表现为股指期货单向引导股指现货；但股指期货合约相互之间的价格引导的时变性却非常明显，表现为主力合约单向引导非主力合约。
第六，将价格引导关系的研究由传统的股指现货与股指期货两者之间的关系拓展到股指现货、股指期货主力合约、股指期货非主力合约三者之间的价格引导关系，能够全面地把握股指期货合约存续期的不同阶段的价格引导关系的全貌。
本文的研究结论对资本市场监管者的监管和投资者的决策具有重要的指导意义。一方面，实证研究表明，股指期货合约在其存续期的各个阶段，都表现为股指期货对股指现货的价格引导，即股指期货的价格变动是股指现货价格变动的先行指标，股指期货领先于股指现货出现拐点；股指期货价格对市场的定价起主导作用，当股指期货和股指现货价格发生偏离时，股指现货价格将向股指期货价格进行调整。因此，股指期货市场和现货市场的监管部门在进行跨市场监管时，应首先密切关注股指期货的运动趋势，进而判断股指现货的可能趋势，以及分析两个市场的价格偏离状况，在两个市场发生大幅波动和偏离时，采取适当监管措施。股指期货市场和现货市场的投资者在进行期现套利或套期保值的跨市场交易时，应首先关注股指期货出现的价格拐点，果断采取股指期货和股指现货的反向操作策略。投资者还需要密切关注两个市场的长期均衡关系和偏离关系，根据股指期货和股指现货定价偏差判断未来的市场走向，采取适当的套期保值和期现套利的操作决策。另一方面，实证研究还表明，股指期货合约在其存续期的各个阶段，股指期货不同合约间的价格引导关系的时变性特征则很明显，总体上表现为主力合约单向引导非主力合约。因此，股指期货市场的监管部门在进行股指期货合约的跨期监管时，应密切关注主力合约的价格趋势，进而判断非主力合约的价格动向，以此为依据制定监管政策；股指期货市场的交易者在进行跨期交易时，应以主力合约为分析核心，分析主力合约与非主力合约价格的长期均衡和偏离关系，采取适当的跨期套利或跨期组合投资策略，以获取最优的投资收益。
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