投资、周期波动与制度性紧缩效应——当前中国宏观经济分析
1998年中国国内生产总值增长7.8%，基本上达到政府预定的目标，为实施扩张性政策作了最好诠释。但从时间序列看，这是自1992年以来第六个下降年头，1999年预测GDP增长7%，意味着下降之势将持续下去。纵观1998年，经济运行的基本特征是：财政扩张，货币供应和资本市场跟进迟滞；国有部门投资大幅增长，民间投资未相应跟进；消费增长平缓，失业增加和物价下滑无全面改善的迹象；人民币汇率固定不变，出口严重下滑，外资增速下降。
1998年，中国调整宏观经济政策，采取强有力的扩张性措施，实行财政政策和货币政策双扩张。这是改革以来政策力度最强的一次。然而，扩张效果并没有预期的那样成功，这就表明，经济扩张和收缩的权力已不完全操在政府手里。那么，什么原因影响了政策效应，是政策工具性原因，还是制度上的原因？
在中国的经济运行中，国有投资的扩张与收缩一直是经济周期波动的直接原因。在传统体制下，统收统支的集权式资源配置方式，表现为国家通过财政拨款给国有企业进行投资，直接决定着经济的波动，人称为“计划周期”。随着“分灶吃饭”体制的实施，地方行政性分权的发展，形成中央、地方财政和国有企业共同分担国家投资的格局，但国有企业仍是国家（包括中央和地方政府）投资的主要承担者，国有投资仍是建设性投资的主体。不过，行政性分权改变了经济波动的微观基础，投资的每一次扩张和收缩，不再由中央计划者单独决定，而是由地方政府和国有企业共同决定，形成了投资的“倒逼机制”。1988年的经济过热主要是由于地方政府过度的投资扩张，80年代后期到90年代中期，随着国家财力的削弱，国有企业的投资扩张主要依赖银行融资，中国经济从“计划-财政主导”进入“银行融资推进”的发展阶段。这时，银行对国有企业的贷款约束依然很软，经济的周期波动仍以国有部门的启动为先导。同时，市场化使非国有部门迅速发展，而非国有部门对市场的反应比较敏感。1993年7月开始的经济调整，从紧缩国有投资入手，通过拉高利率抑制非国有投资，实现了“软着陆”。间接控制似乎取得了决定性的胜利。
1997年，亚洲金融危机暴发，国际经贸形势骤变，“两头在外”的战略和出口推动的模式受到严重挑战。为了重振内需，政府再次运用扩张国有投资的方式拉动经济，但效果递减，特别是民间投资没有跟进，增长的下滑不可避免。形势的变化使得国家再次把财政扩张和与增加国有投资推向政策操作的前沿，因此，投资再次成为宏观分析关注的中心。本文将从这个角度重新审视投资、经济周期波动和体制变革三者的关联，探寻在市场化的今天，阻滞经济增长的原因何在，进而说明目前情况下，可供选择的宏观政策组合的条件和方向。
二、投资与经济周期波动
2-1 景气循环：国有投资拉动和非国有投资跟进
投资引起国民生产总值的波动，二者呈现出非常强的正相关性。我们用1979-1997年实际投资增长与GNP实际增长作相关分析，相关系数高达79.5%，即GNP实际增长波动的79.5%可以通过投资来解释。名义投资与名义GNP更是高度相关的，相关系数达到99％，投资与经济增长的波动基本上是一致的。
由于数据的限制，我们只能比较80年代后期和90年代中期经济波动中国有和非国有投资的作用（见表1）。1988年是中国经济增长的转折年，有人认为这是中国农村持续发展推动时代的转折，也有人认为是货币化收益的转折(张杰，1997)。在这之前，中国经济保持着两位数的高增长和较低的通货膨胀率，从1988年开始，情况发生了变化。由于需求过旺，价格改革预期加强，当年通货膨胀第一次达到两位数，国家开始采取紧缩政策，国有投资率先回落，其增长速度低于非国有部门；到1989年，非国有投资出现改革以来第一次回落，回落速度超过国有部门，表明非国有部门对市场反应更为敏感，预期不好就会直接减少投资。1991年下半年，国家重新启动经济，国有投资率先启动，非国有投资存在着滞后反应；到1992年，国有投资仍在大幅增长，增长率比非国有部门高10个百分点。由于市场预期的拉动，1993年非国有投资大幅增长，增长率高达到72%。是年7月，国家通过减少国有投资开始宏观紧缩，国有投资增速明显回落，但经济景气还未结束，非国有投资依然较为旺盛。随着国有投资的一步步收缩，引致了非国有部门的收缩，当经济景气预期结束时，非国有投资比国有投资的下降还快，到1997年非国有投资的增长已低于国有投资。
从上述两次经济波动看，经济增长达到9%以后，非国有投资的增长开始超过国有投资；当经济增长低于9%，非国有投资的增长就要低于国有投资。9%的GDP增长率似乎成为了经济景气的判断值。这恰与改革以来中国经济的自然增长率(左大培，1998)相符合。据世界银行计算，从1979-1995年，中国潜在的经济增长力为9.1%，其中46%来自资源的重新配置，是制度改革的结果(世界银行，1998)。从增长指标看，9%是目前中国经济景气循环的界限，但从深层次看，经济增长达到9%以上都有巨大的制度变革发生。80年代的改革实现了两位数的高增长，1989年以后，体制收缩，经济景气降至9%以下。1992年邓小平南巡，市场化改革加快，带来了经济景气预期的上升，经济增长再次达到和超过潜在生产能力。如果缺少制度变革，中国的潜在经济增长率大致在5%的水平。可见，中国市场化的空间还很大，增长的潜力也很大。
在两次经济景气循环中，国有投资起着经济启动和收缩的先导作用。当国有投资确实启动了经济景气时，非国有投资才会跟进；当国有投资收缩结束了景气时，非国有投资才会快速退出。国有投资是国家宏观政策的操作和控制杠杆，非国有投资基本上是随市场景气循环的变动而进退的。1998年国家再次启动国有投资，但到目前还没有成功地剌激起经济景气，或者说，在制度上还没有创造出非国有部门预期的发展空间，非国有投资的跟进是困难的。
表1
资料来源：根据《中国统计年鉴》（1998）有关资料计算。
2-2 ，国有部门失衡：资金供给稳定和产出份额下降
如前所述，国有投资是影响中国经济波动的主要因素，是固定资产投资的主力军。然而，中国市场化改革的最主要特征是非国有经济的快速发展，国有经济的份额不断下降，但投融资体制和银行改革相应滞后，资金供给与产出份额的变动是不对称的。从表2可以看出，在第二、三产业国内生产总值中，国有部门产出的份额快速下降，从1985年的69%下降到1997年的38%，但国有部门融资在总融资中的比重下降有限，同期从66%下降到52%，1998年国家增大国有投资，其比重还会上升。与此相适应，在用银行贷款进行的固定资产投资中，国有部门所占的比重分别为72%和62%。国有部门产出份额下降的同时，资金供给份额虽有下降，但与产出份额的下降不成比例。与此相对照，非国有部门的产出份额已占2/3，而得到的资金供给，特别是银行资金仅占1/3。
中国四大国有银行没有及时调整自己的服务对象，没有改变自己的资金供给渠道。从国际经验看，由于市场信息的不对称等原因，一般只有大企业能从资本市场中融资，如在股票市场上发行股票和企业债券，中小企业基本与此无缘。除内源资金外，大量中小企业的外源资金主要依赖银行贷款。即使资本市场最发达的美国，企业外源资金的供给也主要来自银行，中小企业更是如此。中国是一个高储蓄国家，大规模利用贷款解决企业的外源资金无疑是正确的，问题在于，信贷资金过于集中在国有企业，特别是大型国有企业，而银行无法将资金贷放给非国有企业，特别是中小非国有企业。就使得产出与信贷相脱离。
表2 国有固定资产投资与国有产出份额的变化 (%)
注：(1)由于固定资产总投资基本上是用于第二、第三产业，因此表中只列出了第二、三产业国内生产总值中国有部门的比例；(2)在第二产业中，国有部门所占比例是根据国有工业和建筑业总产值的比例分割的，这会低估国有部门，但趋势可信；(3)第三产业的情况比较复杂，1985年主要根据批发、零售和餐饮业中国有部门的比重分割，当时非国有的交通运输和社会服务比重较小，我们作了估计修正。(4)从 1991年开始，国家公布了第三产业的增加值。本表列出1997年的估计值，分部门估算的依据为：批发、零售和餐饮业非国有占80%，个人服务100%，公路交通中客、货运为80%，金融服务为10%。可以说国有比重略微高估，因为在这一时期，很多领域已经开放，如通讯中的寻呼机市场等等。
2-3，制度性“软约束”和特殊“安全”准则：投资资金供求与效率脱节
在市场经济条件下，资金跟着投资预期收益走。企业效率高、预期收益高，还款的保证就大，就易于获得资金，企业也愿意扩大投资；反之，预期报酬低、风险高，企业就难于得到资金，其资金需求也较谨慎。但在市场化转型过程中，中国尚未形成投资供求的市场机制。国有部门预期收益低，产出份额连年下降，竞争力衰退，但资金需求依然旺盛，资金供给也相对容易，资金并没有从这个部门中撤出多少。主要原因在于现行体制中存在着一种“保护”国有企业的制度性导向，随之而来的是体制性“软预算”机制和特殊的“安全”准则。
“软预算”有两类：一类是体制性的，一类是非体制性的（平新乔，1998）。中国经济中的“软预算”基本上是体制性的，它来源于集中计划经济体制下政府和国有企业的特殊产权关系，改革的推进改变了它的实现方式，从主要通过财政渠道变成银行渠道，同时逐渐硬化了银行的贷款约束。但在国家财政、国有银行和国有企业三位一体尚未根本改变以前，不可能结束银企之间在资金链条上的体制性“软预算”约束状态，而在地方政府的干预下，地方金融机构与城市集体和乡镇企业之间也存在着“软预算”约束，只是资金量供给量相应较小。只要银企之间存在着体制性“软预算”关系，企业就会表现出对资金旺盛的需求。在资金供给方面，银行必须考虑贷款的安全性，但在国有部门内部的循环中却形成了一种特殊的“安全”准则，由于银行是国有的，它承担着国家政策导向性目标，支持国有企业是其义不容辞的责任，这方面出了问题可以向国家要政策进行冲抵，而对非国有企业贷款的失败却难辞其究。这就是所谓“肉烂在锅里”的机制。这种体制性“软预算”和特殊的“安全”准则导致了国有部门投资资金的无限供给，一方面不以市场准则看待资金的价格，即使在高负债比例下，国有企业仍可不考虑负债成本，在能争到投资时，依然去大规模的投资；另一方面，银行也不断向无效率和竞争力的国有企业注入信贷资金，而置效率、预期回报、竞争力、资产负债于不顾的。(张春霖，1997；张杰，1998)。
投资对经济增长的贡献可分为供给效应和需求效应。从供给效应看，主要体现为提高有效供给，现代宏观经济学强调投资供给对长期增长的贡献含义，认为技术变革、人力资本等提高有效供给的效应决定着经济周期的波动。克鲁格曼关于东亚无奇迹的判断，就是从供给效应的分析得出的。从需求效应看，投资本身就会产生需求，宏观分析中通常将投资的需求效应列为对当前经济增长的贡献，一般忽略投资的供给效应。从本质上说，投资的供给效应才是最为本质的，如果投资不能产生有效供给，其需求效应是不能持久的。最无效益的投资也会产生需求效应，但其结果只会导致需求虚增和投资坏账引起的负债。
投资供求只有与效率相结合，才能形成良性循环。中国国有部门的投资供求则将效率准则排斥在外，大量资金流向无效率和低效率的企业，形成了企业的高负债和银行的坏账。尽管中国的储蓄率很高，可供资金很多，但是，由于特殊体制导致了投资供给和产出的不对称性，大量资金流向国有部门，而非国有部门又极缺资金，于是，自筹和外资就成为弥补资金缺口的重要来源。1997年非国有部门自筹资金占其总融资的58.9%，外资占17%，而运用的银行资金不足1/4。可见，体制性束缚造成了投资供给和需求、产出和效率的严重失衡。
三、投资与“宏观负债”
国有部门吸收了大量银行贷款，在竞争力和效率不断下降的情况下，引发了企业的高额微观负债，又由于企业的国有性质和特殊的运营机制，再透过国有银行转化成政府的“宏观负债”。这是解析当前中国宏观经济运行的关键。
改革是需要花费成本的。按照成本补偿的方式，中国改革可分为两个阶段。80年代是财政补贴的改革阶段，政府放权让利，国有企业发展很快，微观负债较低，宏观负债主要表现在财政赤字上。随着国家财力的相对下降以及财政补贴越来越大，最终不堪重负，遂让位于金融补贴的改革。由于市场环境的变化，非国有企业迅速崛起，与国有企业竞争，国有企业产出份额下降，负债比例越来越高，亏损增加，还债能力下降，微观问题传递和集中到宏观运行上来。
1980年，国有企业的负债率为18.7%，到1994年，对12.39万户国有企业(含商业、金融业)清产核资，资产负债率高达75.05%，若扣除实际损失挂账，则高达83.3%(吴晓灵、谢平1997)。据计算，1997年国有工业企业平均负债率为65.17%。不论那个数据，都表明国有企业负债水平很高。问题的关键在于国有企业的竞争力下降，不仅表现在产出份额的急剧下降上，更表现在其亏损与利润的反向变化上。1995年二者基本相等，1997年亏损比利润高出将近1倍，国有企业几乎不可能通过增长来弥补亏损，基本上丧失了偿债能力。
国有部门丧失盈利能力后，通过破产程序，其高负债直接表现为国有银行的坏账。据工商银行调查，1989－1996年，共受理破产案8138件，其中后两年为5128件，占总受理数的63%；破产加速后，银行的损失率为85.1%。另据经贸委对东北80家破产企业的调查，平均债务清偿率仅为0.41%(工商银行企业破产调查课题组，1997)。国有企业破产直接引致国有商业银行坏账，而破产又与国有企业丧失盈利能力高度相关。以此推断，1997、1998的情况将更为严重。为了弥补银行的坏账损失，国家通过增发特别国债补充国有银行的资本金，同时又要承担国有企业负债导致的国有银行的坏账损失，国家成为潜在债务的最终承担者。这就是国有企业微观负债引发政府宏观负债的机制。
国家财政连年入不敷出，导致了不断扩大国债发行，国债比例日益提高；为了加快发展，国家鼓励利用外资，外债总额也不断提高；如果加上象广信之类的金融机构为地方发展进行的对外负债，90年代以后，国家在宏观上的广义负债直线上升。如果再把国家与国有企业的隐含合约（如养老等社会保障功能）所负债务包括在内，国家的广义负债已经非常高了（见表3）。
表3：中国政府广义负债占GNP的比例%
注：本表计算方法参阅了樊纲主编，《中国宏观经济分析》，1998年第11期。
广义负债：*此系1997年数据；**在金融机构总贷款余额中，不良贷款占25%，其中15%通过破产有可能收回，其他则需要由国家最终偿付。
资料来源：《中国统计年鉴》，1998。
1998、1999年实施财政扩张政策，增大国债发行，又因经济增长趋缓，企业还债能力下降，银行坏账可能加大，宏观负债比例将进一步提高，今年底，政府的广义负债可能达到50%。问题的严重性还在于，政府财政已经捉襟见肘，丧失了通过财政收入，特别是中央收入偿债的能力，基本上是借新还旧。
如果说国家正式的负债比例还不算高，国债和外债余额占GDP的比重都在安全线以内，还有进一步扩大的空间。但其扩大的目标已经变成了三个，一是借新还旧；二是变暗为明，比如，发行特别国债充实国有银行资本金，偿还城镇职工退休金和社会保障福利欠帐；三是支持财政的正常与非正常支出。
由于无效投资的长期累积引致宏观上的广义负债，在正常收入无法偿付的情况下，只能发新债弥补。这将对未来的发展带来很大的压力。虽然1998年国家充实了国有银行的资本金，但就现在的情况看，很可能又低于8%，而且随着增长放慢加剧了企业效益下降，坏账又要吞嗜现有的资本金。今年银行的收息率非常低，且随着经济下滑还会降低，国有银行的坏账必将从暗到明累及财政，由潜在负债变为公开负债。这是目前中国宏观经济运行不可避免的结果。
四、工具性扩张和体制性收缩
为了抵御东南亚金融危机，1998年改行扩张政策，启动国内需求，促进经济回升。这是非常正确的。但是，由于政府宏观负债的增长和长期累积的问题需要解决，出于防范风险的考虑，在体制上又采取了一些集中化和行政性的安排和举措，形成了宏观政策的工具性扩张和体制性收缩并存的格局，一方面在很大程度上抵消了政策的扩张效应，另一方面，也造成了一些新的扭曲。虽然一些体制上的收缩是不得不采取的措施，但是，如果没有新的制度创新相配合，体制性收缩的负效应就显得格外突出。
4-1， 政策工具性扩张的效应
1998年货币和财政双扩张，着力点放在拉动投资上。扩张的方式是，一、降低利率、压缩超额准备，扩大货币供给；二、发行国债，用于投资基础设施，加大退税力度，促进出口等；三、财政货币相互配合，用银行信贷配套资金支持财政增加支出，用发行特别国债弥补银行资本金，提高银行抗风险能力，促进放款增加。此外，还有一些相互抵消的政策，共同构成政策扩张的综合效应。
4-1-1，财政政策效应
财政政策包括支出政策和收入政策，从支出政策看，是一个积极的扩张性政策，国家通过发行国债和适当的财政赤字以增加财政支出。但从收入政策看，又具有明显的收缩性质，表现为税收增收1000亿，以弥补财政的亏空。
财政扩张支出，重点在增加基础设施投资，一是为了避免重复建设，提高未来的有效供给；二是为了通过投资需求拉动，直接为经济增长作出贡献。但也存在着挤出效应，主要是财政扩张支出时，项目准备不足，出现了抢项目的状况，挤出了一部分外资准备投资的项目和地方政府准备自筹修建的项目。这方面已有不少报道，但抵出效应的大小无法估计。另一个问题是，基础设施投资的带动链条较短，带动效应较小，加之这次多是一些大项目，劳动密集型工程很少，投资通过就业带动的乘数效应比较低。此外，现行投资体制无法保障投资效率，未来的投资回报很成问题，投资带来的新坏账仍是一大潜在威胁。
从收入效应看，1998年财政实际收入比上年增长15.9%，增收1003.36亿。从历史角度看，增长速度和增收数量并不太多，但与今年经济增长速度相比，则高了不少。财政收入的增加主要来自税收的增收，征税量的加大意味着实际税率的提高，它直接降低了财政支出扩张的政策效用。更为重要的是，财政税收的增长主要来自较有活力的企业，这会降低这些企业的活力，而支出又用于基础设施等长期的低回报项目，配置效率是比较低的（张曙光、张平，1999）。
应当指出，从一年期看，财政工具的扩张对需求的拉动是明显的。实施财政扩张后，国有投资明显回升，9月份高达33.8%，直接拉动了工业增加值的增长。
4-1-2，货币扩张性政策
货币政策扩张主要表现为降低利率和加大贷款力度。从理论上看，货币政策的传导途径有：降低利率，引致自主投资增长；利率降低导致汇率变动，引致出口增长；利率降低导致股票价格上升，通过股票市场的“财富效应”拉动需求，起到利率杠杆的作用，托宾的q理论描述了这一过程；信贷观点认为，贷款规模的扩张，可得信贷较多，小企业可获得更多的资金，消费者可扩张消费信贷；利率降低使消费者愿意多消费，少储蓄，可增加耐用消费品支出。
从中国经济运行实际看，上述效应是不足的。第一，降低利率没有引致民间投资的增加；第二，国家承诺汇率不贬值，出口效应没有；第三，降低利率未能刺激起股市，利率的杠杆效应不足；第四，由于贷款主要为国有企业服务，尽管可贷资金充足，但中小企业得益不多，消费信贷刚刚起步，虽有进展，但远未达到预期；第五，降低利率，本应抑制储蓄，扩大耐用消费品的支出，但储蓄快速增长，抑制储蓄，刺激消费的作用不大，耐用消费品支出也较平稳。
总之，中国货币政策基本上仍采取传统的方式，配合国债向国有企业注入，而其灵活的各类杠杆作用收效不大，核心的问题是体制。
4-2，体制性收缩效应
4-2-1，概念界定
在本文的讨论中，体制收缩和体制性收缩效应是两个既有联系又有区别的概念。前者与体制复归和体制后退同义，是就体制本身的变动而言；后者是指体制变动对经济增长的影响。由于体制变动既可向前推进，即市场化，也可向后复归，即逆市场化；而每一种变动既可能产生促进经济扩张的效应，也可能产生拉动经济收缩的效应。于是，就形成四种情况：（1）市场化的扩张效应，如土地制度改革，从无价变有价，低价变高价；（2）市场化的收缩效应，如贷款约束的增强；（3）逆市场化的扩张效应，如软化预算约束，敝开贷款；（4）逆市场化的收缩效应，如关闭产权交易市场。与体制不变下的政策效应不同，这种效应来自体制，并通过微观主体的行为选择而实现，故称体制性效应。因此，体制性收缩效应既包括体制推进的收缩效应，也包括体制后退的收缩效应。
在中国经济的运行中，关于体制改革向前推进的效应，我们已在《大调整：一个共同的主题和必然的选择》（1998）中作过分析，一方面认为，市场化的发展是加速经济增长的巨大动力，使中国告别了短缺；另一方面也指出，它改变了中国经济运行的制度环境，使之面临着需求制约，开始步入商业周期，从而产生体制性紧缩效应，使得中国宏观经济运行和调节的重点从防“过热”变成防“过冷”。这就削弱了传统的政策扩张方式作用的基础。而这正是我们追求和期待的，不看到这一点，对中国经济的分析和判断就会出现偏差。鉴于前文已有讨论，本文将考察体制性收缩效应的另一方面，即体制后退的紧缩效应。
4-2-2，体制收缩的表现
中国经济的市场化进程并不是直线推进的，而是有曲折，有反复，随着形势的变化，这种曲折和反复有时还相当明显，与此相应，体制上的收缩也相当普遍。目前的情况就是如此。概括起来，主要表现在以下三个方面。
第一，金融体制和金融监管的集中趋向。
中国正处在市场化的变革之中，改革金融体制，逐步推进金融的自由化是题中应有之义。但金融改革也许是经济改革中最困难的问题，特别是放权让利使财政大大削弱以后，金融就成为政府控制经济活动的主要工具。从根本上说，市场化和自由化可使私人部门登上金融活动的舞台，成为投融资的主体，从而分散国家风险，有利于金融稳定。但市场化和自由化本身又是一个充满风险的过程，特别是在当前的环境下，一方面，亚洲金融危机的持续和国内金融风险的积累，使得加强金融监管，防范和化解金融风险，成为人们关注的焦点，另一方面，连续数年的经济下滑，又使启动和扩张经济成为政策首选的目标；一方面，增长和就业的压力要求实施政策性扩张，另一方面，对市场风险和失控的过份担心以及对行政控制的过份依恋，往往成为体制收缩和改革逆转的依据。二者之间虽有一致之处，但把握和处理好并非易事。
中国的金融改革有了很大的进步，特别是在组织机构方面，基本上建立了以中央银行为主体，
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