关键词: 监管失败/反监管迷思/规避风险/权术之争/旋转门效应/“冷冻期”规则

内容提要: 2010年7月21日，被称为美国“大萧条”以来最严厉的金融改革法案——《多德－弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，经奥巴马总统签署后正式生效。它标志着美国从此开启了与新自由主义分道扬镳的金融监管路径。美国大幅收紧监管尺度，其原因可以从SEC监管证券市场失利中寻找到部分影子。汲取SEC监管失败的教训，我国亟需走出证券监管的唯“美”主义迷思，信守监管的基础价值；完善“冷冻期”规则以降低裙带关系对监管绩效的侵蚀，合理配置惩戒及监管资源以缓解执法捉襟见肘之不利态势。
 
 
    四、监管权术之争侵蚀了监管资源及业务能力

    SEC对执法案件与收缴罚款数量的孜孜以求，其诸多不妥之处至为显见，而隐身于市场之后的监管权术之争，多年来却以一种无形的、累积的方式伤害着市场。

    （一）规避风险的法律文化稀释了监管的专业技术含量

    长期以来，法律人士主导着SEC。在过去30年间，44位被任命为SEC主席（包括副主席）的人员，有38人拥有法学学位。而在过去10年间被任命为SEC主席（包括副主席）的，只有两位非法律人士，即威廉H．唐纳森（William H．Donaldson）和辛西雅A．格拉斯曼（Cynthia A．Glassman）。目前，所有的五位SEC委员（包括主席和副主席）都是法律人士。[1]

    法律人士主导着SEC的直接后果是，法律文化弥漫之下的SEC，决策时过于注重程序，尤其注重设计使SEC免责的设计，而且，由于法律人士对金融市场的技术细节不甚了解，SEC的官员在内心里排斥对专业技术人员予以足够的尊重。而随着金融工具的复杂性与日俱增，SEC对金融市场的了解更显捉襟见肘。举例而言，哈里·马科波洛斯（Harry Markopolos）一再向SEC举报，试图使后者及早对麦道夫的庞氏骗局采取行动，但却没有成功。哈里·马科波洛斯后来在国会作证时痛斥SEC，称“SEC行动过于迟缓”，并且“SEC中的法律人士过多，拥有相关业界经验和专业知识的人士太少。在法律人士的制肘之下，SEC不理解市场的警示信号，不会做算术题，不清楚21世纪的复杂金融工具，以至于案值数十亿的欺诈罪案，用银质托盘送到他们面前，他们还看不出来。”[2]

    总体而言，SEC受困于繁琐的案件内部审查程序。根据《政府问责办公室》（Government AccountabilityOffice，GAO）的报告，据SEC的执法人员反映，他们必须花费30%－40%的时间用于内部审查程序，这使得他们很难及时展开调查。更有执法人员认为，细密的审查程序创造了规避风险的文化，其目的是祛除带来不安全感的不确定性，但在客观上促成了一种放弃调查案件或缩小调查范围的激励。执法人员宁可中止一些案件的调查，也不愿联合其他部门去走通审查程序；在另外一些案件中，执法人员放弃或者删减了指控，否则执法人员必须耗费2个半月来准备文本，其耗时之长，以至于他们无法回忆起早期的证据细节；在另一起案件中，受到调查的公司承诺愿意支付任何数额的罚款，但时隔5月，问题还没有解决，原因在于执法文件正在改第十稿。在此种背景之下，一些执法人员抱怨，此种延误无异于鼓励违法行为。[3]

    （二）谋求后监管利益的“旋转门效应”损伤了监管力度

    在SEC与华尔街之间，有一扇旋转门（revolving door），连通了市场的监管者与被监管者。这扇“旋转门”，经常被用来解释为什么SEC雇员对于调查证券市场的不当行为缺乏热情。华尔街高额的薪酬对于SEC雇员、特别是那些背负着沉重的学生时期贷款压力的年轻雇员来说，有着难以抗拒的吸引力，后者往往将供职SEC作为一个临时的跳板。[4]

    现在SEC的许多职员都注重最大化其在法律圈子中的执业声望，以谋求通向市场和业界的退路。例如，近年来SEC执法部门的领导层，与业界的双向流动极其频密。[5]数据表明，SEC过去19任执法总监中，只有斯坦利·斯波金（Stanley Sporkin）后来选择了出任公共职位，担任了中情局的总法律顾问和联邦法官。此种裙带关系，使得业界巨头往往能够左右SEC的行动。例如，摩根·斯坦利就成功地限制了SEC对一家名为Pequot的资本管理公司的内幕交易案的调查。[6]

    总之，近年来华尔街高管薪酬的大幅飙升，对于SEC的监管激励，带来了不可忽视的负面效应：其一，SEC雇员频频跳槽业界，使得SEC雇员因缺乏长期工作经验而对复杂金融工具之监管欠缺必须的智识和经验；其二，由于SEC雇员对复杂的金融工具欠缺研究，他们为累积工作业绩，就倾向于促成案件的和解，或者对那些不需要花费大量时间和精力的案件进行选择性执法。凡此种种，无不降低了SEC的监管强度，侵蚀了保护投资者的监管资源。

    （三）追求规则模糊性的“地盘之争”破坏了监管预期

    按照公共选择理论，公共政策的生成并非基于抽象的“公共利益”，而是不同利益集团角力和妥协的结果。一方面，不同金融监管机构不可避免地受到部门内利益集团（亦即监管对象）的压力和影响，另一方面，监管机构自身在争取监管权限和监管资源时也有特定的利益诉求。因而，在现实中，金融监管机构总是倾向于尽力维持自己的监管范围，同时积极侵入和消减其它监管机构的势力范围。这种监管竞争被形象地称为“地盘之争”（turf war）。SEC争夺监管地盘的手段之一是维持规则的模糊性。

    多年来，在规则的明晰与模糊之间，SEC宁可选择后者，因为模糊的规则拓展了SEC关于案件的自由裁量权。而且，为了“多、快、好、省”地解决问题，而无须投入大量的精力进行案件调查并提起诉讼，SEC宁可选择和解的方式。[7]模糊的规则正便于SEC上下其手。另外，事实上，由于在相关诉讼中，与SEC对垒意味着极高的诉讼成本，如果此种诉讼的交易成本足够高，即便是最无辜的市场主体也会认为和解符合其最佳利益。

    当前，美国最高法院的裁判法理经常鼓励、而且有时甚至要求下级法院在解读法律时，依赖行政监管机关对于法律的解释，特别是在解读行政监管机关拥有执法权的法律时，情形更是如此。[8]这意味着，即便SEC对法律的解释含糊不清或者故意扩张其地盘，也极可能得到法院的遵从，而这一点，当然也鼓励着被告同意和解。

    在所有的诉讼中，SEC执法部门对内幕交易案件情有独钟，其缘由在于SEC喜欢那些“能够吸引眼球的案子”，[9]而且“许多内幕交易案件特别符合这一要求。”[10]因而，多年来，SEC并不愿意向市场提供太多关于什么情况构成内幕交易的指引，而宁可对相关规则进行含糊不清的解释，以便于其推进对内幕交易案件和解手段的运用。总体而言，SEC及国会颁布的相关法律，均没有对内幕交易进行明确的界定，而更多地依赖法院的司法解释。对SEC执法行动的研究成果认为，“SEC不愿运用其立法权来明确规定内幕交易，而宁可通过个案裁量来逐个解决。”[11]

    SEC还倾向于尽可能通过解释法律来扩张自己的地盘，因而，其最理想的方式是维持内幕交易的违法状态。在这一规则之下，公司董事、经理、大股东、职业投资者或任何相对于其交易对手拥有信息优势的个人，在交易时均不得利用该优势。这将使案件极易达到起诉标准，拥有自由裁量权的SEC可对任何在证券交易中获利的人提起诉讼。近期的一个案件是SEC对马克·库班（Mark Cuban）提起诉讼的案件。[12]在该案中，有一家名为Mamma．com的上市公司，其大股东为库班。这家公司即将进行融资交易，而该项交易将使公司股价大幅下挫。库班虽身为股东，但并非公司的董事会成员和管理人员，也不是公司的雇员。在公司达成这项交易之前，库班从公司高管处得知了这一消息，抛售了股票，从而避免了损失。SEC起诉库班，称其从Mamma．com的CEO处获悉公司消息后抛售股份的行为，构成了内幕交易。

    按照SEC的相关规则，内幕交易的一个构成要件是，被告违背了其对信息源泉的信义义务。[13]在本案中，作为发行人的Mamma．com公司是信息之源。然而，马克·库班虽然签署了保守公司秘密的协议，但该协议并未设有限制其交易的条款。其本人从未签署协议，规定自己不得使用管理层传递给其的信息。在驳回SEC的诉请之时，美国地区法院的观点至为明晰：承诺保密并不等同于承诺放弃交易。如果要使股东负担不从事交易的义务，则股东必须“负有不依赖该信息从事交易或者不为个人目的而利用该信息的义务。”[14]而由于SEC提出的诉请中并未声称马克·库班承诺在获悉这些信息之后放弃从事交易，法院认为，马克·库班签署的保密协议并不能构成SEC指控其内幕交易的基础。[15]应特别强调指出的是，法院进一步认定，SEC不能单方面认定马克·库班的行为违法。法院认为，2000年SEC发布的10b5－2（b）（1）规则规定“当一个人承诺保守秘密时，他就负有信义义务或保密义务”，但由于这一规定将“盗用理论的责任”单纯构建于“保守秘密”的基础之上，而不要求保密人“不运用”这一信息，[16]法院裁定SEC不能基于盗用理论认定马克·库班负有法律责任。换言之，SEC不能将私人主体之间的保密协定，转换成私人主体之间不得从事交易的协定。

    由此看来，一方面，为了扩张自己的监管地盘，SEC刻意追求规则的模糊性，破坏了市场主体的监管预期。而另一方面，出于规避监管责任的考虑，SEC与其他金融监管机构一样，在“烫手的山芋”面前，纷纷选择了放弃，产生了监管的真空。

    近年来，对于随着金融创新的不断推进，银行、证券和保险领域的产品及服务不再有截然的分野，兼具银行、证券、保险属性的金融“混血”产品（hybrid product）不断问世，并且渐成流行之势。例如，证券公司提供的现金账户也具有核算和储蓄功能，具有证券和人寿保险特点的可变年金（Variable annuities），即属其一。例如，像CDO（债务担保证券）、CDS（信用违约掉期）这样的金融衍生产品，到底该由美联储、储蓄管理局，还是证券交易委员会来监管？法律并没有明确，同时由于此类金融产品的交易结构过于复杂，各监管机构唯恐沾上监管责任，纷纷退避三舍，以至于临事缺乏监管者，最终使得没有一家机构能够得到足够的法律授权来负责整个金融市场和金融体系的风险，最佳的监管时机往往因为会议协调和等待批准而稍纵即逝。此次美国次贷危机，即是美国联邦和各州金融监管部门激烈争论谁应当实施监管而留下监管真空的一个典型例子。

    总之，SEC的地盘之争，导致了对资本市场的选择性监管，最终损伤了投资者的监管预期，酿成了一场监管灾难。

    五、SEC监管失败对我国的启示

    “文明新旧能相益，心理东西本自同”。[17]在金融市场环球同此凉热的今天，美国SEC的监管失败给我国带来了诸多启示。

    （一）信守监管之基础价值：保护投资者就是促进市场的健康发展

    在国际范围内，无论是证监会国际组织颁布的《证券监管目标与原则》，还是各国监管机构关于自身职责的表述，都把保护投资者利益当作首要任务。然而，做大资本市场份额即等同于增强资本市场竞争力的迷思，经常使监管机构偏离保护投资者这一核心目标，即使从长远来看，保护投资者利益与促进经济发展并不矛盾。[18]更糟糕的是，近年来，美国对市场激励与自律机制之信奉，使得“反监管”思潮甚嚣尘上。美国金融业界甚至抱怨美国监管过度，以及“好诉”的整体环境使美国的公司比世界任何其他国家的公司都更易遭到诉讼的威胁，因此降低了市场竞争力。

    然而，美国资本市场的灾难再次暴露了“经济人假设”与“有效市场假说”的局限性。金融危机的现实证明，格林斯潘认为的金融机构自我认知、自我克制、自我修正的所谓“巨大弹性”纯粹是一厢情愿的理想愿景。市场主体的认知局限、过度贪婪、自欺以及恐慌会迅速造就市场失灵。在这次危机中，高杠杆率使得各大投资银行增大了风险偏好，逐利心理增强，也陷入了价格预期的心理游戏。加之操盘手普遍为80后年轻人，没有股市暴跌的亲身经历，更容易从疯狂陷入恐慌。[19]在此情况下，监管必须发挥作用。

    美国SEC吸取了近年来监管失败之教训，其新任主席夏皮罗女士在近期的公开谈话中，一再强调要把保护投资者利益作为SEC工作的“重中之重”。这一宣示的更深层含义是，美国的监管者通过这次危机更加认识到，面对贪婪与狡诈而监管层无所作为的市场，无论做得多大，都只能是空中楼阁。而且，与美国证券市场发展初期绝大多数人参与证券市场是为了投机发财不同，现在美国机构投资者数量从1930年的不足10%增加到现在的70%，而隐身其后的是众多的散户投资人。证券投资越来越成为普通民众财富积累与养老保险的主要渠道。如果处理不慎，金融危机、经济危机将演化为政治危机。[20]

    反观我国，多年来，我国证券市场在“发展与规范孰者为先”的论争“迷雾”中彷徨前行，历尽曲折。然而，这一论争可能是有意无意地混淆了“监管”与“管制”的区别。我们应当以创新的态度、发展的眼光打破不利于市场发展的“管制”，但这决不意味着我们应当打破监管和规范。“公开、公正、公平”是市场的基石和命脉，任何对它的侵犯都不容忽视和回避，更不应在某个阶段强调它而在某个阶段忽视它。否则，我们将为此付出惨痛的代价。保护投资者之于证券监管，正如引擎之于飞机、桥基之于大桥，哪怕只有1%毁坏的可能，也不能让人先坐上飞机或先走过了桥再说。

    就核心职责而言，我国证监会应以强化监管、保护投资者利益为己任。然而，作为国企改革背景下的一种结构性安排，证监会在实际工作中却承担着解困国企、发展证券市场并维持市场稳定这两项职责，既是“严父”，更是“慈母”。在此背景之下，券商生存、企业融资、国企改革、市场发展等压力都蜂拥而至，证监会在拿捏监管尺度时无法不做出妥协，其表现形式之一就是监管尺度的调整。当证券市场低迷时，证监会通常很少做出处罚决定，其中显见的原因是惟恐处罚会进一步打击市场信心。而相反，在证券市场比较活跃的时期，证券监管部门则会相应采取措施，加大惩戒力度。这样，背负着调控市场职责的监管惩戒措施，无法不发生异化，典型的表现是处罚的政策性强、连续性弱、处罚标准不一、处罚不遵循法定程序。运动式执法和权宜式执法，形不成制度，形不成习惯，更形不成文化。

    西方著名法学家伯尔曼在其经典名著《法律与革命》中所言：法律必须被信仰，否则形同虚设。他强调的是弥散、渗透于市场主体血肉之中的法律文化。从美国SEC近期监管失利中，我国证监会可获得的教益是：严惩市场不法行为，保护投资者，虽会引发市场短期波动，但从长远看，它必定会为市场发展赢得坚实的基础。我国监管部门应更多地采用向法院提交监管部门意见、支持保护投资者组织介入民事诉讼等方式，以投资者利益维护者的形象出现。这次金融危机中雷曼迷你债事件爆发后，香港大学出具的报告建议，考虑到在复杂的金融工具面前，作为原告的普通投资者与作为被告的金融工具出售者之间明显信息不对称、以及举证能力有差异，法院应考虑在相关民事诉讼中，不采用抗辩式程序而采用纠问式程序，并考虑直接采用金融监管部门执法行动所认定的事实与证据。此种借监管部门专业智识之优势以保护投资者之积极姿态，值得我国证监会借鉴。

    （二）完善“冷冻期”规则：降低裙带关系对监管绩效的侵蚀效应

    古语有云：不谋万时者，不足以谋一时，不谋全局者，不足以谋一域。就证券监管而言，此所谓“万时”与“全局”，正在于监管人员自身素养及监管心力之投入，此乃证券监管之源泉及根本。

    如上文所述，美国SEC的“旋转门效应”大大降低了监管绩效，我国证监会在履行监管职责时同样面临这一困境。在理论上说，监管层与业界存在着内生的紧张关系，而妥当的距离则正是维持这种关系的基础。但由于历史渊源和监管层与业界人员的“双向流动”，我国证券监管部门与业界保持着过于密切的联系。

    为提高监管绩效，必须考虑从制度上消弥监管层和业界的频密关系带来的消极影响，否则监管人员有可能为谋取“后监管”的人脉关系，而在该出手时投鼠忌器，影响监管效果。2009年11月，证监会出台的《中国证监会工作人员行为准则》第26条规定，工作人员离职后，在规定期限内应当遵守中国证监会回避规定，不得违反规定在监管对象中任职。此一“冷冻期”规则，即旨在于降低裙带关系对监管绩效的影响。然而，从法律解释的角度，监管层工作人员的亲属在监管对象任职、监管人员离职后在被监管公司的股东公司里任职、或在与被监管公司存在关联关系的公司中任职等情形，均不属禁止之列。故而，问题并不在于这一“规定期限”以多长为宜，而在于规则过于粗疏，极易被人架空而沦为具文。为实现立法目的，我国证监会尚须密织法网，做到疏而不漏，以降低乃至于消弥裙带关系对监管绩效之影响。

    （三）配置惩戒及监管资源：缓解执法捉襟见肘之不利态势与格局

    美国SEC监管失败的原因之一在于，证券执法部门尽管备有大量法律、会计、计算机等专门人才，但有限的执法资源相对于广泛的监管对象，总是不敷使用，甚至常显捉襟见肘之势，此乃全球通例。以美国SEC为例，其虽然拥有5000多名雇员，但与业界相比，无论在信息还是在人才方面，都并不占优势。如美林证券公司的存续历史长于SEC，其高级职员的薪酬与福利大大高于SEC雇员，而且，美林证券在全球许多大城市都设有办事处或分公司，而SEC只在美国设有分支机构，因而就了解全球金融市场信息、感知市场能力而言，美林与SEC相比都略胜一筹。故而SEC亦多次以此为由要求美国国会增加预算。

    就此而论，从法经济学的角度分析，就一定存在相对于执法资源的“证券违法违规最优数量”问题。而就实际情况看，我国证券市场违法违规的数量远远没有达到“最优状态”，而几乎是屡禁不绝，甚至达到了猖獗的地步。其中一个重要的原因是未能合理配置执法资源，导致违法违规的成本畸低。易言之，证券违法与守法之间的成本与收益的差异，使得从事证券违法活动的单位成本小于从事证券守法活动的单位成本，因而产生了证券违法活动对证券守法活动的替代效应、收入效应以及示范效应，这是市场经济条件下证券违法现象得以产生甚至泛滥的经济学原因。[21]

    也正因为如此，我国更必须妥为配置惩戒手段和资源，以尽可能提高执法效率，维持相对于执法资源的最优违法违规数量。具体说来，对于一项违法违规行为，存在多种惩戒手段，如公开谴责、警告、罚款或者两者并用、认定为市场禁入者、责令关闭等等。由于不同的惩戒措施实施成本不一，执法者必须在查证违法违规行为与查证后予以惩戒之间合理配置执法资源。

    例如，由于实施罚款的成本较低，执法者应采取严厉（如数额巨大）的罚款形式和较低的查证概率的组合。这意味着执法者即便只确定一个较低的查证罚款的概率（可以减少查证成本的支出），也能实现对违法者的有效威慑。因为一旦被查证，则可以非常便利地执行罚款措施，因而能够起到威慑作用。反之，由于责令关闭等严厉的惩戒措施的执行成本高昂（往往需要其他社会资源的支持，如央行再贷款等），执法者应采取较轻缓的惩戒（如限期关闭、停业整顿）和较高的查证可能性的组合。即通过较高的查证概率，把“责令关闭”等严厉的惩戒措施象“达摩克利斯剑”一样，悬在证券从业者心头，尽管它往往是备而不用的。

    但我国对惩戒资源的配置却多有考虑不周之处。如因执行成本最低而屡屡使用罚款惩戒措施，但效果不佳，原因在于罚款数额畸低（尤其是对个人罚款而言），遭受罚款的公司或者个人无异于被隔靴搔痒。这样，为了提高惩戒功效，监管层被迫提高查证应予罚款的违法违规的概率。然而，最终的结果是投入了巨大的执法成本，却没有收到理想的效果。事实上，提高罚款数额而降低查证违法违规的成本，也能收到相同的功效。

    又如，在责令关闭券商之前，监管层应当花费大量的时间和精力来掌握券商财务状况、经营状况等动态信息，对于可能的违法违规行为，时时以“关闭、停业整顿”等相威吓，从而能够防患于未然，易言之，应提高查证的投入成本而降低惩戒力度，因为采用关闭惩戒措施的代价高昂。但实际情况是，管理层投入的查证成本过低，对于券商的动态信息掌握有欠周详，而往往是最后券商脓肿疮包越养越大而不可收拾之际，才责令关闭，但此时代价已然不菲。[22]

    六、结语

    齐白石先生曾言，“学我者生，似我者死”，其缘由在于“太似为媚俗，不似为欺世，妙在似与不似之间”。[23]将齐老的至理名言用于证券市场监管法律制度之国别比较，何其神似！在美国证券市场监管丛生之积弊渐次暴露的今天，我国亟需走出唯“美”主义的迷思，走出一条自己的证券市场监管道路。
 
 
 
 
注释:
  [1]关于SEC自1934来的主席（包括副主席）的完整名单，参见SEC Historical Summary of Chairman and Commissioners，http：//www．sec．gov/about/sechistoricalsummary．htm．
  [2]Markopolos Congressional testimony，http：//www．wkrg．com/politics/article/fraud_investigator_blasts_sec/23318/Feb－05－2009_6－46－am，2009年10月18日访问。
  [3]参见Government Accountability Office，“Securities and Exchange Commission：Greater Attention Needed to Enhance Communication and Utilization of Resources in the Division of Enforcement”，第28页，2009年3月，http：//www．gao．gov/new．items/d09358．pdf，2009年10月21日最后访问。
  [4]Eric W．Bright，Letter to the Editor，It Isn＇t Surprising That SEC Missed Madoff＇s Scam，Wall Street Journal，2008年12月23日，第A12版。
  [5]如SEC执法部总监琳达·汤姆森（Linda Thomsen），此前在Davis Polk＆Wardwell律所供职，2009年辞职之后仍回原律所工作。琳达·汤姆森的继任者斯蒂芬M．卡特勒（Stephen M．Cutler）在离开SEC之后，很快就担任了JP摩根的执行总裁。类似的情形还包括SEC的执法总监理查德·沃克（Richard Walker），现任职德意志银行（Deutsche Bank）总法律顾问；威廉R．麦克卢卡斯（William R．McLucas），现任职Wilmer Hale’的证券部主管；欧文·波莱克（Irving Pollack），SEC执法部的首任总监，现供职于Fulbright＆Jaworski律师事务所。
  [6]http：//finance．senate．gov/press/Gpress/2008/prg100708．pdf（stating that SEC officials“conducted themselves in a man-ner that raised serious questions about the impartiality and fairness”of the Pequot investigation）．
  [7]Donald Langevoort，The SEC and the Madoff Scandal：Three Narratives in Search of a Scandal，2009年的手稿，http：//scholarship．law．georgetown．edu/fwps_papers/116/#，2009年10月20日访问。
  [8]Chevron U．S．A．，Inc．v．Natural Resources Defense Council，Inc．，467 U．S．837（1984）；Skidmore v．Swift＆Co．，323 U．S．134（1944）．
  [9]前注[6]，at 8．
  [10]前注[6]，at 8．
  [11]参见Louis Loss，History of SEC Legislative Programs and Suggestions for a Code，22 Bussiness Law，795－99（1967）；另可参见Donald Langevoort，Seeking Sunlight in Santa Fe’s Shadow：The SEC’s Strategic Pursuit of Managerial Accountability，2001工作论文，at 40，http：//papers．ssrn．com/sol3/papers．cfm？abstract_id=265144，2009年10月20日最后访问。
  [12]参见SEC v．Cuban，Civil Action No．3：08－CV－2050－D（N．D．Tex．2009年7月17日）。
  [13]Chiarella v．U．S．，445 U．S．222（1980）．
  [14]前注[11]。
  [15]前注[11]。
  [16]前注[11]。
  [17]引自美国哈佛大学燕京中文图书馆里的一副对联，作者是晚清文人陈宝琛先生。
  [18]Elizabeth F．Browne，The Tyranny of the Multitude is a Multiplied Tyranny：Is The United States Financial Regulatory Struc-ture Undermining U．S．Competitiveness？2 Brooklyn Journal of Corporate，Financial＆Commerical Law，Spring，2008，pp．374－376．
  [19]出自2008年12月5日美国证监会三位高级官员Bruce Karpati，Thomas Biolsi和Robert Fisher访问深圳证券交易所的谈话，转引自张子学：《美国证监会监管失败的教训与启示》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》，法律出版社2009年版，第131页。
  [20]前注[19]，张育军、徐明书，第131页。
  [21]参见李鸣、昌忠泽：《证券执法的经济学分析》，载《经济研究》2001年第7期。
  [22]例如，2001年8月，鞍山证券被中国证监会撤销。曾经为化解地方中小金融机构风险而埋单的“央行再贷款”，首次现身券商的处置过程中。按照当时管理层的判断，这类高风险金融机构爆发危机的金额并不会太多，因为多数券商都已在2001年进行了增资扩股。加之当时市场“虚火”仍然很旺，问题远未充分暴露，因此，一事一议成为当时处置风险的基本思路，而国家财政却不得不背负着“托管券商”的重负。此种情形几乎每隔数年就再现一次，其中尤以2004年、2005年为甚。参见罗培新：《财政600亿能否为券商埋单》，载《南方周末》2004年12月2日。
  [23]参见吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，载《法学》2008年第12期。