[摘要]资源结构是现代企业组织结构的一个重要构成部分，现代资源结构理论以为，资源结构优化的目标是使企业价值最大化。本文通过探究资源结构及其理论的发展历程，深入分析影响最佳资源结构的宏观和微观因素后以为，最优资源结构应该是使企业以最低的加权平均资源成本和最小的融资风险得到最大投资收益，从而实现企业市场价值最大化的一种资源结构。联合我国企业资源结构的现状，分析存在问题，提出优化我国企业资源结构的若干政策建议。

　　[关键词]企业 资源结构 投资收益

　　一、资源结构理论的发展

　　资源结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比率关系。通常情况下，企业的资源结构由长期债务资源和权益资源构成。资源结构理论，是研究在一定条件下负债对企业价值的影响和作用，以及什么样的资产负债比例能使企业价值达到最大化。资源结构理论从发展的角度来看，经历了两个阶段：“早期资源结构理论”和“现代资源结构理论”阶段。

　　（一）早期资源结构理论

　　早期资源结构理论一般缺乏坚固的理论基础支持，随着现代财务理论的发展而被淘汰，但起基本思路仍然是我们理解资源结构理论的基础。主要有：净收益理论、营业收益理论、传统理论。早期资源结均理论虽然对资源结构与公司价值和资源成本的关系进行过一定的描述，但是这种关系没有抽象为简单的模型。

　　（二）现代资源结构理论

　　现代资源结构理论的发展是以MM理论为标志的。1958年，美国莫迪格利安尼（Madigliani）和米勒（Miller）两位教授共同发表的论文《资源成本、公司财务与投资理论》中，提出了资源结构无关论，构成了现代资源结构理论的基础。现代资源结构理论包罗：无税收的MM理论、有税收的MM理论和衡量理论。

　　1.MM理论

　　（1）无税收的MM理论。无税收的MM理论又称为资源结构无关论。它以为增加公司债务并不能提高公司价值，由于负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵销。主要有两个结论：在没有公司所得税的情况下，杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等，即公司价值不受资源结构的影响；杠杆企业的权益资源成本即是同一风险等级的无杠杆企业的权益资源成本加上风险溢价，风险溢价取决于负债比率的高低。

　　无税收的资源结构理论虽然只得出了盲目而简单的结论，但是它找到了资源结构与公司价值之间的关系，被以为是现代资源结构理论的起点。

　　（2）有税收的MM理论。有税收的MM理论去掉了没有公司所得税的假设，它以为：在考虑公司所得税的情况下，由于债务利息可以抵税，使得流人投资者手中的现金流量增加，因此公司价值会随着负债比率的提高而增加。企业可以无限定地增加负债，负债100%时企业价值达到最大。主要有两个结论：杠杆企业的价值大于无杠杆企业的价值；有税收时，杠杆企业的权益资源成本也即是同一风险等级的无杠杆企业的权益资源成本加上风险溢价，但风险溢价不但取决于负债比率而且还取决于所得税率的高低。

　　2.衡量理论

　　衡量理论在MM理论基础上，通过放宽完全信息以外的的各种假定，考虑了债务利息抵税、破产成本和代理成本分别或共同存在的条件下，资源结构怎样影响企业市场价值，进一步发展了资源结构理论。

　　衡量理论以为，企业存在一个最佳资源结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行正确估计，所以最佳资源结构并不能靠计算和纯理论分析的方法得到。理论上最佳的资源结构是使企业加权平均资源成本最低，同时企业价值最大的资源结构。实际上最佳资源结构简直定，还需要通过除了企业价值和资源成本以外的各种影响资源结构的因向来进行判断和选择。

　　二、企业的最佳资源结构

　　（一）最佳资源结构的概念

　　最佳资源结构，是指在一定时期内，在一定条件下，使企业综合资源成本最低，同时实现企业价值最大的资源结构。

　　（二）影响企业最佳资源结构的宏观因素

　　1.经济周期

　　在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的，这种波动大体上呈现出复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入困境，甚至恶化。对此，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业销售顺畅，利润上升，企业应果断增加负债，迅速扩大规模，不能为了保持资源成本最小而放弃良好的发展机会。

　　2.国家各项宏观经济政策

　　国家通过货币政策、税收政策以及影响企业发展环境的政策来调控宏观经济，也间接影响着企业的资源结构状况，宏观的货币政策通过传导机制使货币供应量及资金的供求关系发生变化，从而导致利率的上下波动。这种利率波动就会影响企业的资金结构。假如一定时期内银行贷款利率较低，资金结构中负债资金的比重相对就会上升；反之，负债资金比重就会下降。税收政策决定了不同的行业施行不同的税率，某些所得税税率极低的行业，财务杠杆的作用不大，举债筹资带来的减税好处不多，因此负债资金比重小一些较好；反之，某些所得税税率较高的行业，财务杠杆的作用较大，举债筹资带来的减税好处就多，因此这类企业宜选择负债资金比重大的资源结构。

　　3.企业面对的市场竞争环境

　　即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，假如企业所处行业的竞争程度较弱或处于垄断地位，如通讯、电力、自来水、煤气等企业，由于销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳定增长，因此，可得当提高负债比率；相反，假如企业所处行业竞争程度较强，如家电、纺织、房地产等，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润平均化趋势使利润处于被平均以致降低的态势，因此，不宜过多地采用负债方法筹集资金。

　　（三）影响企业最佳资源结构的微观因素

　　1.企业的资产结构

　　企业的资产结构是构成企业全部资产的各个构成部分在全部资产中的比例。不同类型的企业具有不同的资产结构，不同的资产结构会影响融资的渠道和方法，进而形成不同的资产结构。若企业中固定资产较多，则应考虑到固定资产具有投资大、投资回收期长的特点，一般通过长期借款和发行股票筹集资金；若拥有存货和应收账款等流动资产较多的企业，一般通过流动资金负债来筹集资金；高科技行业的公司负债较少，一般采用股权资源融资方法。

　　2.企业偿债本领

　　通过对企业原有的流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等指标的分析，评价企业的偿债本领。企业要根据自己的偿债本领来决定其资源结构中的债务资源比例，假如企业的偿债本领相称强，则可在资源结构中得当加大负债的比率，公道确定债务结构，以充分发挥财务杠杆作用，增加企业的盈利。

　　相反，各项指标若不符合规定的界限要求，表明企业的偿债本领较弱，就不应该过分负债，而应采取发行股票等权益性资源融资方法。

　　3.经营风险和财务风险

　　经营风险，是指与企业经营相干的风险，它是由于企业在生产经营上的原因而给企业息税前收益带来的不确定性。假如企业的经营是粗放型的，则会导致企业盈利本领较低，很难通过留存收益或其他权益性资源来筹集资金，只好通过负债筹资，这样一定导致资源结构中负债比重加大，引发达务风险。当企业的资源全部为自有资源时，企业不存在筹资原因引起的财务风险，当企业有一部分借入资源时，在财务杠杆原理的作用下，就存在财务风险，而假如企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，则同时存在经营风险和财务风险。

　　三、我国企业资源结构的现状分析

　　我国企业的资源结构并非完全市场经济的产物，根据西方的资源结构理论，以加权平均成本最低和企业市场价值最大化为判断标准，我国企业的资源结构存在以下问题。

　　（一）企业资产负债率广泛偏高

　　在企业缺乏内源融资的情况下，只能依赖于外部资金供给，而长期以来单一的融资体制，又限定了企业从外部资源市场补充资金，因而企业融资长期依赖于银行贷款，形成了居高不下的负债率。而目前我国的企业流动负债过多、长期负债较少。流动负债具有限期短、风险大的特点，企业过多的流动负债直接导致企业面对很大的偿债压力和很高的偿债风险。

　　（二）股权结构不公道

　　股权结构反映了企业多元化程度和集中程度，从而反映企业的产权结构和治理结构。目前，我国企业中主要存在国家股、法人股、个人股和外资股，国家股票和法人占绝对控股地位，社会公众股比重偏小，缺少对国有产权的约束和监督机制，难以形成有效的公司治理结构。

　　（三）企业资源结构缺乏弹性

　　在激烈的市场竞争中，企业保持一定的资源结构弹性是机动适应金融市场的必要条件。在我国，大多数企业筹资渠道狭窄，主要依赖于国家投资和银行信贷资金。而且， 长期的经营效益低下和相互拖欠款现象严峻使得企业信用严峻受损，使企业很难得到发行股票、公司债券等有价证券的资格。

　　四、我国企业资源结构的优化对策

　　1.提高资产赢利水平，强化企业自我积累本领

　　企业债务不停沉淀的一个主要原因就是资产盈利水平低下、缺乏效率，企业自我积累机制严峻弱化。为此，要加强内部融资的本领，就必须努力提高企业资产盈利水平，增加企业的自我积累。

　　2.实现股权的多元化，完善财务风险管理

　　我国企业依赖以银行贷款为主的高负债发展模式具有很大的财务风险，潜在的融资成本必将提高，从而影响企业价值的最大化。因此，要注重股权融资多元化，得当采取内部职工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资源等多种直接融资手段，避免过高的负债率，降低企业的财务风险。财务风险管理包罗两方面的含义：一是短期负债和长期负债的安排；二是取得资金和偿还债务的时间安排。债权融资的多少及其限期结构，应与企业生产经营的周期波动相匹配，避免出现不公道的债权融资安排所引起的某一时点上的偿债高峰，某一时点上的资金闲置，充分利用现有的债权进行融资，搞好存量管理，避免企业因支付危机所造成的破产。

　　3.充分发挥债券市场的功能，提高资源市场效率

　　我国资源市场的主要特征为股票市场发展迅速，企业债券市场的发展相对迟滞，这不利于企业融资成本的降低。我国企业对股权融资呈现出猛烈的偏好，这与MM理论的分析结论相背，原因是我国发行债券的资格审核认证比股票上市严格得多。显然，较高的债券发行门槛减弱了企业寻求负债纳税节省的愿望。随着我国证券市场的发展，在通过证券市场大力发展直接融资的同时，积极利用债权融资，特别是通过发行企业债券、可转换债券的方法筹集资金。

　　4.完善公司治理结构，建立资源结构动态优化机制

　　在完善的市场经济条件下， 通过出资者的财务约束及资源市场、经理市场、银行机构等多种约束机制的共同作用， 实行两权分离条件下对公司经营者行为的控制， 包管出资者的根本利益。我国应针对上市公司资源结构的扭曲， 建立资源结构的结构动态优化机制。企业资源结构应与企业发展战略相协调，不停适应发展战略对资源结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于常常性的变化之中，资源的构成情况也在不停发生变化， 资源结构总是呈现动态的状况。对于资源结构的管理， 应强化公司的财务预算约束， 强化出资者对公司的监督， 建立利润分享筹划， 使公司形成有效的鼓励机制和约束机制， 促使经营者敢于故意识地负债筹资。

　　参考文献：

　　[1]资源结构理论史，沈亿峰。经济科学出版社，1999.

　　[2]胡援成。中国企业资源结构与企业价值研究，金融研究，2002，（3）。

　　[3]郭颖。现代资源结构理论的发展综述与评析。经济与管理，2004.

　　[4]高佳卿，曲世友，李汉铃。公司治理与资源结构优化问题，管理工程学报，2000，（3）。

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