2005 年的股权分置改革以原有上市公司非流通股股东向流通股股东支付对价的方式赋予了非流通股股东流通权。伴随着股权分置改革的进行，新的新股发行制度也在2006年5月开始实施，新老划断后产生的首发原股东在锁定期满后将自动获得流通权，这一系列的制度变革使得中国股票市场彻底进入全流通时代。随着非流通股不断加速解禁，占总股本三分之二的上市公司大股东可以通过选择减持或增持两种投资策略参与股票市场。从解禁的大股东交易的实际情况看，由于非流通股原始成本很低，且禁售时间长，加上中国股市投机炒作盛行，股价严重高估，因此在解禁初期大股东主要以大量减持为主。值得注意的是随着2008年股市步入低迷，一些大股东也开始积极地增持公司股票。总体上看，大股东已经成为股票市场中最重要、最活跃的参与主体，这也改变了现有以大量散户和一部分机构投资者为主的投资主体格局。
作为具有天然信息优势的内部人，大股东交易从一开始就备受争议并引起监管层高度重视，而争议的焦点在于如何客观认识和评价大股东交易对股票市场效率的影响。基于此，本文从信息优势的视角分析大股东交易对股票市场效率的影响，主要解决的问题是：不同类型大股东交易利用信息优势的程度是否存在差异？不同类型大股东交易会对市场效率带来怎样的影响？这些问题的回答有助于深刻认识和理解大股东交易的运行机理和经济后果，有利于监管部门制定政策法规规范大股东交易行为，进一步改善股票市场效率，保护中小投资者利益，同时也能为中小投资者的投资策略选择提供参考依据。
（一）文献回顾国外研究
一般将内部人（Insider）定义为上市公司董事、监事、经理人或持有公司股份超过一定比例的大股东，因此大股东交易属于内部人交易范畴。国外有关内部人交易的研究主要从信息优势的视角探讨其行为对股票市场的影响，具体来说可以归纳为以下两个方面：第一，从内部人交易的信息传递作用出发，探讨其交易对股票市场信息效率的影响。最早的研究可以追溯到Leland和Pyl（e1977），他们认为内部人通过持股降低了内部人和外部投资者之间的信息不对称，从而使股价向其真实价值移动，降低了外部投资人的投资风险；Hirshey和Zaima(1989)通过实证研究进一步表明内部人的交易行为往往被理解为一种信号，这为潜在投资者判断公司的资产价值提供了依据；另外Udp（a1996）通过对美国上市公司的研究表明内部人交易降低了信息揭露对股价的影响，这说明内部人交易对公司未来业绩具有提前公告的效应。最新的研究主要探讨内部人交易对股价信息含量的影响，如Pi-otroski 和 Roulstone(2004)的研究表明内部人交易往往会减少股票价格的同步性，增加股价的信息含量；Fernandes 和 Ferreira（2008）的研究发现新兴市场国家内部人交易法律的加强使得公司股价的信息含量有所提高；Lefebvre等（2009）的研究表明内部人对公司现在和未来的信息具有优势，内部人交易能够提高股价信息含量，并且决策层的交易行为要比一般内部人的交易行为传递更多的信息。然而也有部分学者否定了内部人交易对股票市场信息效率的作用：Sivakumar和Waymire(1994)的研究认为市场对内部人交易信息披露的反应不大，说明内部人交易的价格信号作用不明显；Fishman和Hagerty（1992）认为内部人交易容易对其它交易者产生挤出效应，很有可能降低股价信息含量。第二，从内部人的理性投资策略出发，探讨其交易行为是否具有纠正市场错误定价的功能。大量研究表明内部人可以凭借更准确、最及时的公司信息判断股票真实价值，通过逆向投资行为纠正市场错误定价。Seyhum(1992)的研究发现内部人倾向于在价格显著下跌一段时间后买进股票，以期价格随后出现反转从而获利，这种操作行为具有逆向投资的特征。Piotroski和Roulstone（2005）的研究表明内部人交易采取与一般投资者相反的逆向操作,并且利用了其拥有的信息优势。Rozeff和Zaman（1998）的研究发现由于投资者的过度反应通常导致价值型公司的股价低于其基本价值,而成长型公司的股价高于基本价值，而内部人能够利用这一错误定价从中获利。尽管相当多的研究表明内部人交易对股票市场定价功能具有一定积极作用，但客观上内部人的特殊身份使其交易行为的公平性和效率受到广泛的争议。
国内有关大股东交易的研究主要集中在大股东减持动机、大股东减持中的信息披露问题及操纵行为等方面。比较有代表性的研究如黄志忠等（2009）认为逢高减持、公司业绩、公司巨额对外担保、大股东严重掏空是大股东减持的主要原因。俞红海和徐龙炳（2010）的研究发现控股股东最优减持与现金流权、公司治理水平正相关,而与控制权私利、外部市场回报负相关,这为股权分置改革后大股东持股结构调整提供了理论依据。朱茶芬等（2010）的研究表明大股东对公司估值和业绩前景的优势信息以及股票市场的高波动风险是影响大股东减持的重要动因。而蔡宁（2009）以案例分析的形式发现了大股东为配合减持而进行盈余管理的新现象。吴育辉和吴世农（2010）发现控股股东可以通过操控上市公司的重大信息披露提高减持收益，这为大股东掏空中小股东利益提供了有力证据。纵观现有研究，从研究内容上看，比较缺乏大股东交易对股票市场效率影响的研究，而这类研究对如何客观评价大股东交易行为的作用至关重要。从研究方法上看，大多数学者将大股东作为一个整体研究其交易行为，这样的研究方法忽视了不同类型大股东由于身份地位不同导致其交易行为的市场影响存在显著区别，从而使得研究结论存在一定的偏差和混乱。从研究对象上，现有研究大多只关注大股东的减持行为，往往忽视作为大股东交易重要组成部分的增持行为，显然不考虑大股东增持行为是无法全面、客观地反映大股东交易行为的内在机理和经济效果的。因此，本文将研究对象扩展至全流通市场中大股东的减持和增持行为，从信息优势角度分析不同类型大股东交易对股票市场效率的影响，试图一定程度上补充和完善现有大股东交易研究。
（二）研究假设
我国上市公司大股东尤其是控股股东①作为公司核心内部人拥有公司所有信息，他们处于天然的信息优势地位。相对而言，外部投资者没有参与公司经营管理，受到专业知识、地域以及信息成本的限制，一般无法获得私有信息，只能通过公开渠道获得信息，因此他们拥有的信息无论从准确度、有效性还是实效性来说都远远低于内部人（Seyhum，1992；Rozeff和Zaman，1998；Piotroski和Roulstone，2004)。在这种情况下，控股股东可以利用信息优势提前买入未来前景向好的公司股票，而卖出未来前景变差的公司股票获得超额收益，这种交易行为实际上向市场传递有关公司的特质信息，当这种信息被外部投资者所观察并得以利用时，公司特质信息的范围得以扩散，之后这种公司特质信息又通过外部投资者跟随行为进一步反映到股价中，从而提高股票市场信息效率。由于在有效市场内，盈余信息是影响公司股价的一个重要信息(Ball和Brown，1968)，并且相对于其他信息，外部投资者对盈余信息的关注度也更高。因此，相比其他非定期公布的重大事件，定期公布的未来业绩是控股股东所拥有的私有信息中最具有信息含量的指标之一。基于此，提出以下假设：
假说1：控股股东交易具有传递公司未来盈余信息的功能，即在未来经营绩效变好时增持公司股份；未来经营绩效变差时减持公司股份
我国股票市场处于发展初级阶段，各项监管制度尚不完善，信息披露制度也不健全，中小投资者更多地受到所谓政策消息、庄家行为和各类虚假消息等噪音的影响，因此他们可以看作是噪声交易者，其交易行为往往呈现出有限理性甚至是非理性的特征，多采取追涨杀跌的操作策略。中小投资者这种非理性行为使得我国股票市场投机氛围浓烈，股价整体呈现出暴涨暴跌、同涨同跌的特征，股价不能很好反映公司特有信息，股价信息含量较低（Morck等，2000；朱红军等，2007；陶洪亮和申宇，2011）。在这种背景下，股票市场估值往往容易偏离公司真实价值。由于控股股东具有天然的信息优势，他们对公司真实价值的判断更为准确，当市场价格偏离公司真实价值时，控股股东会采取与外部投资者追涨杀跌策略相反的逆向投资，简单的说就是逢高减仓，逢低增仓，以纠正市场过度反应造成的错误定价。控股股东这种逆向投资行为一方面可以获取超额收益，另一方面也可以稳定公司股价、增强外部投资者的投资信心。通过以上分析，提出以下假设：
假设2：控股股东采取逆向投资策略以纠正市场错误定价
我国上市公司具有控股股东一股独大、股权集中度较高的特征（宋敏等，2004；安烨和钟廷勇，2011）。在这种股权结构下，控股股东拥有公司绝大部分控制权，他可以通过向上市公司委派董事、监事或总经理成为公司重大战略决策的主要制定者,甚至可以通过隐蔽的掏空行为为其攫取私利从而侵害其他股东的利益（周晓苏等，2008；宋力和胡运权，2010；周方召等，2011）。相对而言，非控股股东的内部控制权地位较低，在董事会的话语权也较小，对公司决策的参与度和影响力都较低。根据Seyhun（1986）提出的信息层级观点,即越靠近决策中心的内部人,往往信息优势越强,其信息准确性也越强，其交易行为的市场影响力也更大。因此理论上看，非控股股东获得公司核心信息的数量和质量远远低于控股股东,其交易行为的决策可能更多地依赖于市场层面的信息，这使得非控股股东交易行为较少地反映公司特质信息，从而导致其信息传递功能比较弱；与此同时，非控股股东交易行为也更类似于外部投资者，往往采取追涨杀跌的策略交易。由此提出以下假设：
假设3a：相对于控股股东而言，非控股股东交易信息传递功能不显著
假设3b：相对于控股股东而言，非控股股东交易纠正市场错误定价功能不显著
（一）数据样本与来源本文
以2007年1月1日－2010年12月31日沪深A股上市公司持股5％以上前5位大股东在二级市场和大宗交易平台上的交易行为作为研究对象，选择半年度为样本统计期进行处理，剔除暂停上市公司大股东交易记录；合并同一股东在同一统计期间内的增持或减持（累计）记录；剔除明显错误的样本数据及违规交易的样本和金融行业上市公司样本；最后再对同一样本期相同公司第2-5大股东数据进行合并，最后得到有效样本1789个。其中大股东的减持数据主要通过上海证券交易所、深圳证券交易所等多种公开渠道获取。大股东增持数据通过手工整理而得，相关市场数据、财务数据主要来源于国泰安数据库，使用SAS软件进行数据处理。样本统计口径说明:考虑到样本公司股权集中度较高，第一大股东持股比例远远高于其他股东①，前5大股东的交易情况基本上反映了有影响力的大股东交易行为，因此本文以持股5％以上前5位大股东为研究对象，进一步将前5大股东划分为控股股东（第一大股东）和非控股股东（第二到第五大股东）两类来对比研究他们在信息优势及市场影响上的差异。
（二）回归模型与变量设计
为了验证以上假设，本文建立以下回归模型：被解释变量yi,t分别为控股股东净买入比例(NPRi,t0)，即 i 公司第一大股东在第 t 期累计增持股份占总股本比例减去其累计减持股份占总股本比例；非控股股东净买入比例（NPRi,t1），即 i 公司第二到第五大股东在第t期累计增持股份占总股本比例减去其累计减持股份占总股本比例。在计算大股东净买入比例时，为了不出现过多的零值样本影响回归结果，本文只考虑发生了大股东交易的样本。考虑到信息获取的难度以及信息性质判断的客观性，这里参照Piotroski和Roulstone(2005)的研究选用解释变量ΔROAi,t、RETi,t+1作为反映大股东交易信息传递功能的指标。其中ΔROAi,t表示t期净资产收益率变动，由于t期净资产收益率的公告日一般在t+1期，所以可以将ΔROAi,t看作是即将公布的未来盈余信息。RETi,t+1为大股东在t+1期持有自己公司股票的累计涨幅，该值较大则反映大股东交易后公司股票市场表现较好；反之，该值较小则反映大股东交易后公司股票市场表现较差。另外选用解释变量BMi,t、RETi,t作为反映大股东纠正市场错误定价功能的指标。其中BMi,t为帐面市值比，即普通股帐面价值除以公司市值。BMi,t值过低显示股票价格可能已经超过公司内在价值；该值过高显示股票价格可能已经低于公司内在价值。RETi,t为当期累计涨幅，即大股东在t期持有自己公司股票的累计涨幅。RETi,t过高表明公司股票受外部投资人过分追捧；相反，RETi,t过低表明公司股票受外部投资人过分抛弃。通过分析可以预期控股股东净买入比例与ΔROAi,t、RETi,t+1、BMi,t正相关，与RETi,t负相关，而对非控股股东净买入比例与解释变量之间的关系则不做预期。考虑中国股票市场具有暴涨暴跌、波动剧烈的特点，大股东往往会为了规避高风险而选择减持股票，股票市场波动性将极大地影响大股东交易行为，因此将股票波动风险（Vari,t）作为控制变量，以t期的第二周到最后一周的收益率标准差来衡量。另外由于不同规模公司大股东获得优先信息的程度不同，不同规模公司对大股东交易行为限制的程度也不同，因此选取公司规模（SIZEi,t）作为控制变量。这里借鉴Piotros-ki 和 Roulstone(2005)的做法，用t期末公司总资产的对数作为衡量公司规模的指标。
（三）描述性统计
由表1、表2可看出NPRi,t0 均值大于 NPRi,t1，显示非控股股东整体减持比例比控股股东要大，因此非控股股东是减持的主要力量而控股股东是增持的主体。控股股东ΔROAi,t均值大于非控股股东，表明控股股东较多地增持未来业绩向好的公司，非控股股东较多地减持未来业绩变差的公司。控股股东RETi,t+1均值大于非控股股东，显示控股股东交易之后股价的市场表现好于非控股股东。非控股股东RETi,t均值大于控股股东，这说明了非控股股东交易受市场短期涨跌的影响很大，减持往往都出于高位套现的动因。控股股东BMi,t均值比非控股股东要高些，显示控股股东较多地增持那些被市场低估的公司，而减持那些被市场高估的公司。而Vari,t、SIZEi,t均值两类股东没有太大差异。
（四）实证分析
1．相关性检验
为了避免解释变量之间存在相关性而影响实证结果，这里对控股股东样本、非控股股东样本进行皮尔逊检验。结果显示被解释变量与解释变量之间具有一定的相关性，除此之外，反映大股东信息传递功能的解释变量RETi,t+1、ΔROAi,t与反映大股东纠正市场错误定价功能的解释变量RETi,t、BMi,t之间存在一定的相关性，因此在回归分析中将这两组解释变量分别放在两个模型中进行检验，以免产生多重共线性。
2．回归分析
控股股东样本的实证结果显示控股股东交易利用信息优势特征明显，其交易行为对市场效率的影响很显著。表5模型1中ΔROAi,t与NPRi,t0 在 5%显著水平上正相关，这显示控股股东交易行为反映了公司未来业绩信息，客观上向市场传递了有关公司特质信息；RETi,t+1与NPRi,t0 在 1%显著水平上正相关，这显示控股股东交易能够准确地反映股票市场未来走势，究其原因一方面在于控股股东处于信息核心地位，其信息优势程度比较大；另一方面是外部投资者对控股股东交易的关注度大，控股股东交易的信息传递作用显著，即当控股股东减持时外部投资者将之视为公司未来前景变坏的信号，也会跟随卖出股票进一步压低股价；而当控股股东增持时外部投资者将之视为公司未来前景变好的信号，也跟随买入股票进一步推高股价，实证结果支持假设1。模型2中BMi,t与NPRi,t0 显著正相关，RETi,t与NPRi,t0 显著负相关，这表明控股股东在股票价格严重高估时减持股份，而在股票价格严重低估时增持股份，其交易行为具有逆向投资特征，能够一定程度上纠正市场错误定价，因此验证了假设2。非控股股东样本的实证结果显示非控股股东交易利用信息优势特征不明显，其交易行为对市场效率的影响不显著。模型3中ΔROAi,t、RETi,t+1、与NPRi,t1 不具有显著的相关性，这表明非控股股东交易没有反映公司未来业绩信息，客观上没有起到向市场传递公司信息的功能，因此验证了假设3a。模型4中RETi,t与NPRi,t1 在 1%的显著水平上负相关，这反映出非控股股东减持那些受市场追捧的股票，而增持那些被市场冷落的股票；而BMi,t与NPRi,t1 不具有显著的相关性，这说明了非控股股东逆向投资主要受市场估值的影响，而非公司估值的影响，实证结果部分支持假设3b。值得注意的是控制变量Vari,t与NPRi,t1 显著负相关，与NPRi,t0 不显著相关，这表明中国股票市场较高的波动性助长了非控股股东选择性减持行为，而相对而言，控股股东交易行为受市场波动性的影响较小。
（五）稳健性检验
由于上市公司利用线下项目进行盈余管理是一种多发现象，考虑到大股东可能利用线下项目来操控ΔROAi,t，因此ΔROAi,t可能不能真实反映公司未来业绩。为了能够准确验证大股东交易与公司未来业绩之间的关系，这里在剔除线下项目后，采用公司核心资产回报率的变化(△CROAi,t)对经营业绩的变化进行重新衡量。表6稳健性检验结果表明用△CROAi,t替代ΔROAi,t时，NPRi,t0与△CROAi,t仍旧具有显著的正相关关系，而NPRi,t1则与△CROAi,t没有显著关系，这表明实证结果具有稳健性。
本文以2007年1月1日－2010年12月31日期间内沪深A股上市公司持股5％以上前5位大股东在二级市场和大宗交易平台上的交易行为作为研究对象，验证了不同类型大股东交易利用信息优势程度及其对市场效率的影响。研究结果表明控股交易行为反映了公司即将公布的未来经营业绩信息，因此，控股股东交易行为具有信号传递功能，可以有效缓解与外部投资者之间的信息不对称。同时控股股东交易具有显著的逆向投资特征，这实际上抑制了市场投资者对系统性风险的过度反应造成的暴涨暴跌，有助于提高股票市场定价功能。相反，非控股股东交易行为更多地受市场短期涨跌和股价波动性的影响，其信息传递功能和纠正市场错误定价功能不够显著，同时这种出于高位套现和规避市场波动性而产生的交易行为又增加了外部投资者的恐慌心理，进一步加大了股价波动性，因此目前非控股股东交易行为确实给市场稳定性造成了一定的冲击。由此可见，控股股东和非控股股东交易行为对市场影响方面存在显著不同，因此应针对不同类型大股东的特征采取不同侧重点的监管方式，对于控股股东的监管重点主要是防止其利用信息优势进行内幕交易，而对于非控股股东而言，监管重点在于交易环节的动态监控，并且对违规行为要采取有利的惩罚措施，以减少其对市场稳定性的冲击。
