证券虚假陈述民事责任研究
1999年7月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）是新中国第一部规范证券市场运作的基本大法。《证券法》的核心应在于保护广大投资者特别是中小大投资者的利益。曾听到过这样一种基础性理念-“市场正是因为投资者的恩惠而存在”[1].这决不是夸大其词，因为只有股民的利益受到保护，证券市场才能健康和稳定的发展，投资者才能有稳定的信心。鉴于此，我国《证券法》第207条规定的民事赔偿优先。在“琼民源案”、“银广厦”中，中国证监会仅仅针对违规者给予了行政处罚，但受害的投资者却一无所获。
可喜的是，我国监管机构也开始注意到这一点，并开始在证券市场中灌输这一理念。[2]
2002年1月15日，最高人民法院审判委员会第1201次会议讨论通过？关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知？。该通知规定：因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，人民法院应予以受理。这标志着证券虚假陈述的民事救济程序的启动。
一、证券虚假陈述民事责任概述
（一）证券虚假陈述的概念与性质
1、证券虚假陈述的概念
证券虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。虽然？证券法？没有统一的定义，但是？证券法？的虚假陈述有特定含义，并且美、日及台湾地区的法律对虚假陈述没有统一的定义。
2、关于虚假陈述性质的学说
虚假陈述是一种违法行为应无疑问。但问其究竟，是属于何种违法行为，学说上多纷争。
（1）契约行为学
此说认为证券募集过程类同于合同订立的要约与承诺过程。我国台湾地区“证券交易法”第20条有明文规定，对该条规定台湾地区学者有争议。主张契约说者认为由该条文义看，请求人应为“善意取得人或出卖人”，而违法行为主体即责任主体为“募集、发行或买卖者”，请求人与责任主体有契约上的请求权。[3]
（2）侵权行为说
此说认为证券法禁止虚假陈述的目的在于保护投资者利益。从法律目的解释的角度分析，只有将虚假陈述行为定性为侵权行为才能充分保护投资者利益。因为如果虚假陈述行为是契约行为，则请求人必须与虚假陈述者之间有契约关系存在，才得有请求权。这样会使虚假陈述主体局限于证券募集者及其代理人和买卖证券的人，不足以防范虚假陈述行为，保护投资者。[4]
（3）独立行为说
该说认为把虚假陈述行为定性为民法上的侵权行为和契约行为均不妥当。证券法有区别于民法的独特立法目的，其所规定的虚假陈述行为应是一种特定的违法行为，而不必纳入民法的侵权行为或契约行为类型中。[5]
笔者认为这三种学说均有一定理由。但应当分情况对待。在不同的法律关系中，可以构成不同的责任，可以有违约责任、侵权责任和两者的竞合，还有缔约过错责任。
如虚假陈述者与投资者间有事实上的合同关系，导致合同关系的虚假陈述通常在发行市场，但不排除流通市场的虚假陈述。在认购或购买合同已经成立后再提供虚假陈述的，可以视为违约的虚假陈述。以上的情况，都赋予受害者合同撤销权。根据？合同法？第54条，受害者可以向人民法院主张撤销合同，赔偿损失。其中被撤销的合同，要求赔偿损失，它的请求权基础是？合同法？第34条规定的缔约过错责任。
虚假陈述者与投资者间没有事实上的合同关系，如果投资者因此有损害则属于侵权的虚假陈述。侵权的请求权基础是两个方面，一是证券法赋予投资者的真情获知权，二是投资者的财产权。前者相对应的是发行人、发起人、承销人以及相关人士承担信息公开真实保证义务。因为？证券法？第63条、？股票发行与交易管理暂行条例？第73、74条；？禁止证券欺诈行为暂行办法？第5条规定法定范围的主体有不为虚假陈述的义务。如投资者基于真情获知权受到侵害发生的损害赔偿权，请求内容为投资者获得该含有虚假陈述信息而付出的信息够买费。这种损害赔偿请求权因损失较小，不是通常状态，在本文的论述不再提及。第二种是投资者基于财产权受到侵害而产生的损害赔偿权。因信赖该虚假陈述作出投资决定，在证券市场上受到的损失。本文第四部分论及的损害赔偿概指因财产权受到侵害而产生的损害赔偿权。
在虚假陈述者与投资者间有事实上的合同关系时，存在着违约责任与侵权责任的竞合。
虚假陈述者不仅违反了合同的权利义务关系，而且侵犯了投资者的知情权和财产权。根据？合同法？第121条规定，违约责任与侵权责任竞合时，非违约方可以择一适用。这时赋予投资者诉讼选择权。
（二） 证券虚假陈述的法律责任
1、证券虚假陈述的法律责任概述
法律规则的首要目标，是使社会中各个成员的人身和财产得到保障，使他们的精力不必因操心自身的保护而消耗殆尽。为了实现这个目标，法律规则中必须包括和平解决纠纷的手段。[6]法律责任是违反法律的人应受的法律制裁及其法律后果。无论大陆法还是普通法上，法律责任都是法律制度得以实施的保障。[7]
证券法律制度中法律责任的确立与其他法律制度中的责任一样，是对人的自由和社会要求失衡的补救。安全、公平、公正、补偿及制裁等理念都是证券法律责任制度所追求的。信息披露的目的在于防止欺诈、增强公众对市场的信心、提高整体标准、促进公众的整体利益和促进投资分析。[8]虚假陈述是证券法制裁的欺诈行为之一。各国证券法及相关法律均对此规定了相应的民事责任、行政责任和刑事责任。
虚假陈述应承担行政责任是基于其违反信息公开制度，扰乱证券市场秩序，违反了证券市场管理法规；承担刑事责任是由于，有些虚假陈述的严重程度已达到了破坏社会经济关系，严重侵犯投资者的财产权；承担民事责任是因为多数虚假陈述行为致使投资者财产遭受损失。从《证券法》的总体规定来看，仍是以行政、刑事责任为主。在《证券法》第十一章中规定的法律责任涉及到行政和刑事责任的情形有三十余处。
本文主要讨论虚假陈述的民事责任。
2、虚假陈述的民事责任
我国证券法及相关法律中的虚假陈述民事责任的法律依据见于：《公司法》第228条、《证券法》第63条。显然，我国法有关虚假陈述民事责任的直接规定很粗陋，仅规定了民事赔偿责任。损害赔偿是一种对受侵害的财产提供补救的民事责任方式，不是民事责任形态。各类民事责任，无论违约责任还是侵权责任都可通过损害赔偿方式进行。所以，《公司法》、《证券法》中规定“损害赔偿”，仅指明了法律救济方式，但没有明确虚假陈述应承担何种形态民事责任，才以损害赔偿方式给投资者财产补救。不同的民事责任形态有不同的归责原则、责任构成、举证责任和免责事由等。因此，确定虚假陈述应承担何种形态民事责任，对确定虚假陈述的民事责任构成、归责原则、举证责任和免则事由等有重要意义。证券法应对虚假陈述的民事责任有具体规定。
二、 证券虚假陈述行为民事责任主体
（一） 证券虚假陈述行为民事责任主体概述
虚假陈述行为民事责任主体是指违反证券法关于信息公开真实保证义务的规定作出虚假陈述的单位或个人。此处所谓的单位或个人的具体意指，各国法规定有所不同。
1、立法例的规定
日本法把虚假陈述分为注册申报文件虚假陈述、公开说明书[9]虚假陈述和发行人信息持续公开报告书虚假陈述。注册申报书的责任主体：（1）提出申报书的公司：（2）提交时的公司职员（该申报书提出于公司成立之前时，为公司的发起人）；（3）在与申报书有关监察文件中签证的注册会计师或监察法人；（4）与证券发行人或出卖人订立承销契约的证券公司。[10]公开说明书与注册申报文件虚假陈述责任性质相同，但责任主体有区别，其责任主体为：（1）发行人；（2）公司的提出计划书时的高级职员（该计划书于公司成立前提出为发起人）；（3）与证券有关的销售者；[11]（4）因记载于公司说明书的是注册申报文件的副本，而印制副本的责任应归于发行公司，故排除注册会计师及承销商的法律责任。[12]发行人持续公开报告书虚假陈述的责任主体为发行公司主要职员、会计师及监察法人。
美国《1933年证券法》对虚假陈述责任主体的规定较为集中。该法第11条（a）项规定，注册书任何部分在生效时对重大事实作虚假陈述，该证券的善意取得人得向下列人请求赔偿；（1）所有在注册书上签名的人。依该法第6条第1项的规定，注册书应有发行人、发行人首要或重要职员、重要主管财务人员，以及其半数以上董事签名，外国公司还要由其驻美代表签名。（2）在该部分注册书登录时发行人在注册书中指名作为或将成为发行人董事、合伙人或履行类似职务的人；（4）会计师、工程师、评估师或其他任何其职位使其所作陈述有证明力者，并经其同意列名为注册书该部分的编制者或签证者；（5）所有该证券承销人；（6）控制上述人者。[13]
2、我国法的规定
我国证券法关于虚假陈述主体范围的规定主要见于《证券法》第63条、第177条和第189条以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以处略称《办法》）第11条。虚假陈述主体范围可概括为：（1）发行人、证券经营机构及其职员；（2）律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性服务机构及其从业人员；（3）证券交易所、证券业协会或其他证券业自律组织及其工作人员；（4）其他人。[14]我国法上规定的虚假陈述范围较广，不仅包括公司信息公开文件中的虚假陈述，还包括此外的证券市场的虚假陈述。
（二） 虚假陈述主体的主要范围
本文主要探讨狭义虚假陈述。综合美、日以及我国现行法的规定，我们把虚假陈述主体主要分为四大类：（1）发行人和发起人；（2）承销商；（3）公司内部人员；（4）专业证券服务人员及机构。
1、发行人和发起人
（1）发行人
《条例》规定发行人指具有股票发行资格的股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准成立的股份有限公司。[15]该规定逻辑上有矛盾之处。经批准拟成立的股份有限公司尚未登记领取法人执照，实为股份有限公司筹办组织或曰发起人组织，故非公司法人，不应称之为股份有限公司。把股份有限公司一词解释为包括拟成立的股份有限公司，应为不妥。
是否可以认为《条例》所言发行人包括募集有价证券的股份有限公司和发起人？根据《公司法》和《条例》的规定，我国法上的发行人概念不包括发起人，发行人仅指募集有价证券的股份有限公司。与此相反，台湾地区证券交易法第5条明确规定，发行人包括募集及发行有价证券的公司或募集有价证券的发起人。美国1933年《证券法》规定，发起人指每一个发行或将发行证券的人。此处“人”指个人、股份有限公司等，范围非常广。《日本证券交易法》规定发行者为发行有价证券或将要发行有价证券者。可见，美国、日本及我国台湾地区关于发行人的概念均包括了发起人，但我国法上认为发行人仅指已成立或拟成立的股份有限公司，不包括发起人。
（2）发起人
发起人指向公司出资或认购公司股份，并承办公司筹办事务的公司创办人。[16]《条例》要求全体发起人应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假陈述，并保证对其承担连带责任。
发起人的法律地位比较特殊。首先，发起人在设立公司时是公司代表机关或执行机关。设立中的公司本身是无权利能力和行为能力的社团，发起人代表公司享有权利，承担义务。公司成立后，发起人在公司设立中的行为后果有公司承继，发起人则成为公司的股东并可能当选董事、监事等；其次，发起人设立公司的行为是民事法律行为，对公司应负有诚信义务，不得为欺诈、谋私利或玩忽职守；再次，发起人之间是一种合伙关系，设立公司时发起人订立的发起人协议应是一种合伙协议。发起人对因其过失使公司遭受损失的，应承担连带赔偿责任。因此，发起人是待成立公司的代表机关，是股票初次发行的申请文件和招股说明书等文件的制作者和申报、刊登者。证券法是基于发起人的特殊法律地位，要求发起人承担信息公开真实保证义务，以防止发起人滥用职权，欺诈投资者。
2、董事、经理及在文件上中签章的公司其他职员
董事是董事会的组成人员，有权出席董事会行使表决权，实现对公司的经营管理。《条例》第17条规定董事应在招股说明书上签字，承担信息公开真实保证义务。
从董事的职责看，董事在董事会上行使表决权以通过或否决证券发行方案。董事有义务审阅证券发行文件并对此负真实保证义务。从公司法法理上看，大陆法认为董事因股东会之选任而与公司发生委任关系，[17]它不仅要求董事对公司负有善良管理人的注意义务，而且还应负忠诚义务。英美法把董事视为公司的代理人和受托人，也有主张把董事与公司的关系视为信托关系，董事是公司的受信托人（fiduciaries），对公司负有忠诚义务（duty of loyalty）和勤勉义务（duty of care）。[18]总之，大陆法和普通法殊途同归，要求董事负有善良管理人的义务（大陆法称谓）或勤勉义务（普通法称谓）。其基本含义是董事必须以合理谨慎之人在相似情形下所应有的勤勉谨慎履行其职责，如果未尽合理的谨慎勤勉造成公司损失的，则应对公司承担赔偿责任。法律要求公司行为合法，具体到证券市场则不得为虚假陈述，因而，董事应勤勉谨慎地履行其制作、申报公开文件的职责，保证公开信息真实无误。
应对某项虚假陈述承担责任的董事人员范围为：（1）该信息提交监管机构或公开时发行公司的所有董事；（2）在公开文件中说明已同意被提名并确已被提名，本人已同意立即或将来成为公司董事的人。[19]
经理、财务人员等也分别依其职责对公司负有勤勉义务，对有其签章的虚假陈述内容承担责任。
3、承销商
证券发行依其是否通过证券承销商发行可分为间接发行和直接发行。直接发行是证券发行人自己承担发行风险，办理发行事宜的发行方式，在我国仅适用于私募。间接发行又称证券承销，指发行人委托证券承销商发行证券。承销发行中，承销商与发行人或公司发起人均属发行主体。发行人或发起人把公开发行的证券，依承销协议，由承销人包销或代销，这只是发行的一个阶段，发行并未结束，承销人的承销行为是发行的重要阶段。
承销商包括主承销商和承销团其他成员。承销商的商誉和为所承销证券所作的宣传对投资者的投资行为影响重大，因而各国法对承销商的行为有严格的法律约束。我国《证券法》和《条例》均规定，证券经营机构承销股票，应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现有虚假陈述的，不得进行销售活动；已经销售的，应当立即停止销售活动，并采取相应的补救措施。日本大藏省证券局要求，证券公司从事投资劝诱时，为有助于投资者判断，应向投资者提供证券性质、上市公司情况等信息。提供的信息应具有客观性，禁止虚假陈述以劝诱投资者。证券公司未尽勤勉义务而作虚假陈述的行为视为违法。[20]
4、会计师、律师、评估师等专业证券业服务者及机构
专业人员亦可称专家，指会计师、评估师、律师、工程师等以其专业资料和经验使由他提出的意见报告等具有权威性的人员。专业人员及其所在事务所是证券市场服务者，有别于公司或承销商内部的会计师、审计师、法律顾问和评估人员等。他们在证券市场中介服务时不仅具有独立性，而且具有一定的市场监督作用，对发行人及承销商的行为进行监督，所以法律要求向证券市场公开的信息中，涉及财务的应由注册会计师出具审计报告，涉及法律问题的应由律师出具法律意见书，涉及资产评估的报告，涉及法律问题的应由律师出具法律意见书，涉及资产评估的由专业评估人员及其所在机构出具资产评估报告，并经注册会计师及其所在事务所出具验资报告。[21]
《条例》第18条规定，为发行人出具文件的注册会计师、律师、专业评估人员及其所在的事务所，在履行职责时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对其出具文件内容的真实性、准确性、完整性进行检查和验证。专业人员及其所在机构出具的报告中附载了专业人员及其机构对投资公众的承诺，即其所出具的专业文书证明所公开信息是真实完备的，不具有虚假陈述。投资者依据专业人员及其机构的专业意见进行投资判断。所以专业人员及其机构承担信息公开正式保证义务的基础是其职业道德和行业规范的要求。专业人员及机构所从事的职业的特殊社会信誉和其行业所享有的特殊权利，要求其承担特定义务，即信息公开真实保证义务，以保障行业信誉和证券市场秩序，最终保护投资者利益。
三、证券虚假陈述形态
（一）证券虚假陈述形态
虚假陈述行为的形态指虚假陈述行为的表现方式。美国证券法规定的虚假陈述行为的形态为重大错误（包括不实陈述和遗露）和误导性陈述。我国？办法？所说的“不实、严重误导或重大遗漏”与？证券法？第59条对证券虚假陈述形态的分类是一致，即不实型虚假陈述、误导性陈述和遗漏性陈述。2002年1月15日，最高人民法院通过的？关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知？，也采取的是这种分类。鉴于对发行、交易或相关活动的前景的虚假陈述有特殊之处，本文将其概括为虚假预测（误测和慌测），作为一种形态加以论述。
（二）不实型虚假陈述
不实陈述是指在证券发行、交易和相关其他活动中捏造事实和误认为事实而加以公开的虚假陈述。不实陈述是一种积极的虚假陈述行为。不实陈述的特点是：（1）信息公开义务人就有关事实作出了公开陈述；（2）该公开信息中有不真实成分，可能是恶意虚构，也可能是过失误认；（3）该公开信息中有不真实成分，可能是恶意虚构，也可能是过失误认；（3）该不实陈述确实可能影响投资决定。
不实陈述的方式很多，尤以在财务报表中出现不实陈述为常见。财务报表虚构事实主要有下述几类：（1）虚增资产负债比例，虚构公司偿债能力；（2）虚构投资者权益，夸大公司实力；（3）虚报盈利虚构投资价值；（4）虚构成本费用率，夸大公司效益。除上述方法外，还可能有多报营业收入，虚构营业资本周转率，高估无形资产，夸大公司信用等手段进行财务报表方面的虚假陈述。[22]如台湾地区中信股份有限公司的前任董事长、总经理和财务经理因公司多年亏损经营，为提高公司账面盈余，以虚列资产项目及减列负债科目的方法，为不实记载；[23]又如台湾地区新玻公司案中，新玻公司董事长明知公司因营运不善、财务困难致使股份持续下跌，仍于1974年8月2日举行记者招待会，宣称股份下跌是由于同行谣言中伤作致，公司营运正常，财务健全。法院认为该行为以“积极手段欺骗投资者”，属于不实陈述。我国证券市场由于形成时间短，企业会计、审计制度本身不健全，加之营私舞弊行为，上市公司公开的财务报表时有虚假陈述。
（三） 遗漏型虚假陈述
遗漏是信息公开义务人在证券发行、交易和相关其他活动中应公开信息而未予公开的虚假陈述。根据主观状态可分为过失遗漏，又称疏漏；故意遗漏，又称隐瞒。遗漏是一种消极虚假陈述，其特点是：（1）信息公开义务人有义务公开该遗漏的信息；（2）信息公开义务人故意或过失未予公开；（3）该遗漏信息确实可能影响投资者的投资决定。
遗漏型陈述客观上又可分为两种情形：一是部分遗漏，法定应公开的信息未予完全公开，仅公开了其中一部分，此种情形在美国证券法上又称半真陈述（half truths）；二是完全遗漏，法定应予公开的信息完全未予公开，使公众不知有其事。
1、完全遗漏型虚假陈述的判定
判定完全遗漏型虚假陈述较为容易，重要的是应确定该遗漏信息是否法定公开内容。如果法定应当公开该信息而没有公开，构成遗漏型虚假陈述无疑，否则不构成。
例如美国判例Greenfield v. Heublein，Inc，案中，[i]法院认为，首先被告有义务在其签订兼并协议之前公开谈判的实质内容细节；其次，被告7月14日的声明注明了专声明日期，即使该声明在14日后继续有效，也不会导致投资者对后来发生事件的重大误解，所以被告行为不构成重大遗漏型虚假陈述。[24]
2、部分遗漏型虚假陈述的判定
部分遗漏型虚假陈述较难判断。[25]对应公开信息仅作部分公开时，要确定该部分公开内容是否完整，是否在客观上会给投资者以误导。
部分遗漏型虚假陈述通常是公开信息的结论是正确的，但保留了得出结论的相关条件。例如，公开信息说明该公司有固定资产5亿元，这是可证实的真实信息，但是该信息没有具体说明5亿元固定资产中已有2亿元为贷款设定抵押。这种公开信息使投资者难以对公司资产有完整的判断，可以造成投资者的错误判断。所以此种部分遗漏陈述属于虚假陈述。
所谓部分遗漏陈述是相对的，因为某事实是否独立的事实是相对的。某事实的公开部分是真实陈述，遗漏部分是属于重大遗漏。遗漏部分也可能是属于相对独立的信息，这需要根据公开信息的上下文环境而定。如前述2亿元资产固定资产设定了抵押，这相对于固定资产总额这个独立信息而言部分信息，但就抵押权本身情况而言可视为独立信息。如果该公司公开文件中仅说明了2亿元固定资产设定了抵押权，而没有说明该抵押权已到期，抵押权即将实现，那么该公司就抵押权这个独立信息的公开也属于部分公开，存在重大的部分遗漏，构成虚假陈述。
部分遗漏可以作为重大遗漏型虚假陈述的一种，也可以作为误导型虚假陈述的一种。本文在误导型陈述中还会论及。
3、信息遗漏与信息公开时效
信息遗漏与信息公开的时效性有密切关系。信息公开的实现标准之一是信息公开及时有效性。时效性有两层含义：其一是信息初次公开应在法定时间公开；其二是公开义务人应在该项信息发生实质变化时，及时更改补充已有信息，以使投资者获取当前真实有效信息。 由此可见，信息公开真实保证义务人有更新更正公开信息的义务。如果原公开信息由于后继事件的发生变得不准确或公开后发现原有陈述存在错误或误导，同时该公开义务人知道或有理由知道投资公众仍继续相信原陈述的全部或一部分，此时该公开义务人有义务更正更新该陈述。[26]
公开义务人通常是发行人，发行人理应承担更新更正义务；由发行人承担连带责任的其他人提供的信息，该信息提供者也应负更新更正义务。公开义务人因后继事件的发生而承担信息更正更新义
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