摘要：股票市场的基本功能是资源的配置和再配置。与此相对应，股市的资源配置方式有配置方式和再配置方式两种类型。股市资源的配置方式，是指一定时期内股市对生产要素的选择、分配和使用方式，这是股市资源的增量配置方式。股市资源的再配置方式，是指继股市资源配置之后生产要素的重新组合从而产生股市资源的再配置方式，这是股市资源的存量配置方式。采用实证方法对中国股市的资源配置和再配置及其绩效进行了研究。检验的时间从1990年到1998年6月30日。研究的结果对中国股市的发展有重要启示。

    一、引言

    中国股票市场从试验转向发展，关键在于资源配置方式的转变，即由传统的以计划为基础的资源配置方式向以市场为基础的资源配置方式转变。股票市场的基本功能是资源的配置和再配置。股市的资源配置，通常是指如何将股市中有限的生产要素资源投向不同的地区、行业和公司，以获得最大的效益。在这里，股市资源配置方式的选择最为关键，它不仅决定着股市的运作是否有效率，而且也对于经济体制和经济增长方式的转变起着重要的作用。与股票市场的基本功能相对应，股市的资源配置方式有配置方式和再配置方式两种类型。股市资源的配置方式，是指一定时期内股市对生产要素的选择、分配和使用方式，例如募股资金的筹集和使用。股市资源的再配置方式，是指继股市资源配置之后生产要素的重新组合从而产生股市资源再配置的方式，例如股市中的资产重组方式。

    从经济体制角度分析，资源配置主要有政府配置和市场配置两种方式。在政府配置方式下，生产要素资源主要是通过政府的行政权力、行政手段和行政机制来实现配置。在市场配置方式下，生产要素资源主要是通过市场机制来实现配置。一般来讲，二者相比，政府配置方式更能体现政府意图，按照政府的偏好，直接和自觉地配置资源，便于实现资源的数量配置；市场配置方式更能体现市场的供求关系，根据市场供求，间接和自动地配置资源，从而实现效益配置。就中国的情况而言，完全采用政府配置方式，是计划经济体制下的通常做法，实践证明在经济飞速发展的今天是不适宜的；而完全采用市场配置方式，则会由于市场体制尚未发育成熟，同样会产生资源配置的无效率。或许正因为如此，中国在过渡经济中所选择的是政府配置方式与市场配置方式相结合的混合型配置方式。

    中国的混合型资源配置方式，在其股市中反映的淋漓尽致。在目前情况下，从上市公司基准的确定、上市公司的选择、上市公司的评估，到上市中介机构的确定、上市公司的重组、上市时间以及上市额度的分配，其中政府起着决定性的作用，但是公司上市后股票的价格走向和运作情况则基本上由市场起作用。不少人批评股市中这种混合型资源配置方式的种种弊端，但是对一个刚刚经历10多年和正在发育的股市而言，对中国经济发展的贡献是毋庸置疑的。

    二、中国股市的资源配置及其方式：股本与资金

    目前，中国股市的资源配置方式主要是应用股本这个生产要素的载体，来实现资源的配置和使用的。我国新股发行的办法是根据地区和部门的审定以及股指情况，利用股本把筹来的资金转化为资本并投向预先确定的生产和经营方向，是股市资源配置方式的重要特征；股市中发行筹资和配股筹资，就是通过股本载体实现其资本转化和生产要素配置的目标。从严格的意义上讲，中国股票市场的资源配置方式有四个层次：第一是选择什么样的公司上市；第二是如何使这些公司在一级市场获得筹资成功；第三是采取什么方式促使二级市场接受这些公司；第四是上市公司本身怎样配置募集到的资金，即增量配置问题。就第二个问题而言，从近年来深沪股市的平均中签率来看，1996年为3.57％，1997年为2.1％，1998年上半年为0.86％，平均中签率呈下降的趋势，而且下降幅度还比较大，可见，中国股市的筹资潜力较大。需要指出的是，尽管在2000年以后出现过新股发行受阻的个别情况，但这并不代表中国证券市场发展的主流。举个简单例子来讲，中国证券市场的全部市值之和比美国微软一家公司的市值还低。这已充分说明我国股市潜力是较大的。因此在这一部分讨论中，我们把重点放在第一、三、四个层次的研究上。

    （一）一级市场对新上市公司的选择

    一级市场对新上市公司的选择是股市资源配置方式应用的第一步。1998年5月29日中国证监会颁布的《股票发行审核工作程序》已经明确地规定对上市公司的选择分两个阶段进行。第一个阶段是预选阶段，其中有五个步骤：（1）中国证监会下达股票发行家数指标；（2）地方政府或国务院有关产业部门推荐；（3）中国证监会发行部受理预选材料；（4）征求国务院有关部门意见；（5）中国证监会预选审核。第二阶段是审批阶段，其中又有五个步骤：（1）地方政府或国务院有关产业部门初审；（2）中国证监会发行部受理申报材料；（3）中国证监会发行部审核；（4）发行审核委员会审议；（5）发审委审议通过后，中国证监会将根据市场情况，确定企业发行的具体时间，并按程序核发准予公开发行股票的批文。通过严格的审批程序和产业发展要求来选择上市公司。

    从实际情况来看，我国股票一级市场对新上市公司的选择基本上体现了国家的产业政策方向。近年来，新股发行的大部分集中在水利、交通、通讯等基础产业；电子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技术产业，电子、石化、汽车等国家支持的产业以及其他政府鼓励支持的行业范围，特别是其中的国有企业因所在行业中的地位重要、主业突出、潜力较大，在新股发行中的比重明显提高。从家数上看，1997年和1996年基本持平，1996年发行207家，1997年发行204家，但从发行股本数和筹资金额来看1997年增长较快，全年共发行92亿股，较1996年增长70％以上，这主要是因为1997年新股发行的平均规模是5500万股，远大于1996年的平均规模2500万股。1997年深沪两市的筹资金额为650多亿元，较1996年增加1.6倍。进入1998年以来管理层采取了“双向扩容”措施，即一方面有序发行并上市新股，另一方面发展证券投资基金。这不仅扩大了证券市场需求，增加了市场资金量，也为证券市场稳健地向前发展奠定了基础。

    （二）二级市场对上市股份的认同

    新股扩容的规模和节奏与中国股市二级市场表现紧密相关，管理层一般根据市场供求关系去配置资源。管理层在宏观层次上的资源配置方式：一方面在股价指数高涨阶段抓紧发行和上市新股；另一方面在股价指数低迷阶段则放松发行和上市新股。以深圳股市为例，从1995年1月到1996年3月大市低迷，深圳成指在958.71—1225.38点之间，新上市公司22家，月平均上市1.47家公司；从1996年6月到1997年7月大市高涨，深圳成指从2059.13点连续爬高，最高达到5210.74点，在此期间深市共上市新股192只，月平均上市13.71只。上海股市的走向及扩容情况与深圳市场基本类似，从1995年1月到1996年3月大市低迷，上证指数在537.35到723.87点之间波动，期间新上市公司27家，月平均上市1.80家；从1996年6月到1997年7月大市高涨，上证指数从804.25点稳步攀升，最高达到1393.75点，在此期间沪市共上市新股143只，月平均上市10.21只。从深圳和上海两个市场的情况来看基本上反映出宏观层次上资源配置方式和规律，显然这种资源配置的方式有利于市场对上市股份的接受和认同。

    我们把视野深入到中，国股票市场股本结构的内部去看，股本情况的变动也可以反映出市场对上市股份的认同情况。1996年随着大市的高涨和上市公司的增加，总股本的扩张率为44.4％，国家股的扩张率为39.79％，法人股的扩张率为48.65％，流通股的扩张率为87.92％，职工股的扩张率为298.70％；国家股的扩张率低于总股本扩张率4.61个百分点，法人股的扩张率高于总股本扩张率4.25个百分点，而流通股和职工股的扩张率分别高于总股本扩张率43.52和254.3个百分点。1997年大市进入高位盘整阶段，在此期间股市的扩容并未放慢，与1996年相比总股本扩张率为58.80％，国家股扩张率为64.21％，法人股扩张率为41.09％，流通股扩张率为66.21％，职工股扩张率为160.66％；国家股扩张率高于总股本扩张率5.41个百分点，法人股扩张率低于总股本扩张率17.71个百分点，而流通股和职工股的扩张率分别高于总股本扩张率7.41和101.86个百分点。从表象上看，尽管流通股的扩张幅度并不太大，但大比例的职工股一般能在新股上市流通，实际上是流通股的再次扩张。可见，通过1996年和1997年股本情况我们可以看出，二级市场对上市股份的认同的原因除了管理层根据市场供求关系增强市场对新股的确认程度之外，还有一个重要的原因是上市新股中加快了流通股和职工股的扩张速度。流通股和职工股所占比重的逐步提高，容易改善上市公司资本结构和治理结构，为公司今后的发展打下坚实的基础。

    （三）募股资金投向分析

    对募股资金投向和效果的分析是考察股票市场资源配置方式和绩效的重要方面。从微观层面看，募股资金的使用与公司的发展前景以及投资者的利益息息相关。从宏观层面看，募股资金的使用又关系到产业结构的状况、区域经济的优化乃至整个国民经济的健康发展。在经过1996年和1997年的大规模扩容后，中国的股票市场在发挥资源的优化配置方面有了长足的进步。我国股票市场在1996年发行筹资金额为91.32亿元，配股筹资金额为74.30亿元，两者合并的筹资总额为165.62亿元。1997年发行筹资金额为715.05亿元，配股筹资金额为261.89亿元，两者合并的筹资总额为976.94亿元。1997年股市的发行筹资金额是1996年的7.83倍，配股筹资金额是1996年的3.52倍，合并筹资总额是1996年的5.90倍。实践证明，股票市场已经成为我国直接融资的重要场所和资源配置方式转化的重要渠道。

    从发行筹资的资金投向上看、1996年投入纺织、机械、建筑、商业4个行业的资金占当年发行筹资总额的47.58％，除此之外，各行业资金投人占当年发行筹资金额的情况分别是：房地产占1.58％，高科技占4.88％，公用事业占1.10％，家电和金融为o，酒类占1.76％，石化占6.41％，冶金占5.35％，医药占5.67％，纸业占1.15％，综合占7.33％，农业占5.37％。1997年发行筹资资金投入高科技、公用事业、机械、石化、冶金、综合等行业的资金占当年发行筹资金额的70.78％，其他行业的资金投入比重则在相对下降。由此看来，进入1997年后发行筹资的投向有了重大的变化，即资金的应用更加注重对高科技行业和国家支持的重点行业倾斜。1997年的统计表明，在募股资金中，新建项目投资占全部实际投资的49.2％，技改投资占25.8％，两项合并占全部投资的75％，这在很大程度上促进了我国的产业结构向高层次进化。

    从配股资金投向上看，1996年配股筹资金额为？4.30亿元，其中投入资金占配股筹资金额的比重超过10％的行业是房地产、公用事业、家电、商业、综合，这5个行业所占用的配股筹资金额为该年度全部配股筹资总额的61.70％，其他行业的配股资金占用比例分别是：纺织4.80％，高科技1.77％，机械7.62％，建材1.18％，酒类0.90％，金融和农业为0，石化3.49％，冶金4.19％，医药0.67％。1997年的配股资金总额比1996年有了大幅度的增长，但配股资金的投向却没有多少改变。配股资金占1997年度配股资金总额的比重超过10％的行业仍然是房地产、公用事业、家电、商业和综合，投入这5个行业的配股资金占该年度配股筹资总额的58.73％，在这5个行业中实行配股的上市公司主要集中在上市时间较早的老牌公司，在激烈的市场竞争中，这些公司试图通过配股来扩大规模和壮大实力，从而增强抗风险能力和竞争力。

    综上所述，研究结果表明，配股募集资金投向与发行新股募集资金投向情况不同：发行新股募集资金投向的情况解释了我国的产业发展方向，而配股资金的应用则主要是为了增强上市公司本身的抗风险能力和竞争力。需要指出的是，从募股资金投向的大方向上看，应该肯定基本格局是朝良性的方向发展，但所存在的消极情况也不容忽视。根据1997年的年报统计，共有514家上市公司对募股资金的使用情况进行了说明，其中1／4的上市公司投资项目发生变动，1／3的上市公司未按计划进行投资。某种程度上讲，这样大面积的投资变更，应该引起管理层及上市公司的注意。从融资体制来看，在资本稀缺的情况下，获得更多的上市额度也就可以使本地获得更多的经济资源。一些地方政府和企业往往是为争上市额度上项目，而不是从合理配置资源和市场需要出发上项目，因此造成了随意立项和缺乏应变准备的情况时有发生。从上市公司运行机制看，虽然股东大会是最高权力机构，但由于我国上市企业在转制中形成的特殊的股权结构，股东大会的监督职能的发挥有一定的限度，这种情况导致上市公司内部监督机制的相对弱化，促使个别上市公司把上市变成了圈钱，结果是募资立项随意更改而忽视投资者的权益。因此，加强对上市公司募股资金应用的监督，已经成为我国股票市场优化资源配置方式迫切需要解决的问题。

    三、中国股市资源再配置方式：资产重组

    （一）存量配置：总体印象

    中国股票市场的资源再配置方式主要是通过资产重组来实现。按照国际惯例，资产重组的概念是指集团公司内部对其子公司或其他有经营权和控制权的关联企业在经营资产范围内的整合。由于我国股权结构的特殊性，导致现行资产重组概念的内涵和外延都被扩大，其内容也显得十分丰富。从1993年到1996年我国实行资产重组的上市公司只有52家，1997年一年中就有336家上市公司实行资产重组，是过去4年的6.46倍，1998年上半年又有290家上市公司加入到这一行列中来。资产重组和资本经营已经成为中国股票市场发展的一道引入注目的风景线。

    事实上，有关资产重组的概念相当宽泛，理论界和实际部门目前还没有一个统一的说法。本研究报告所采用概念，是从狭义的方面来理解资产重组，也就是侧重于对股权重组的考察。我们把股权重组的类型分作6类进行检验，即二级市场重组、股权无偿划拨、股权有偿转让、股权投资重组、整体并购、资产置换并购。二级市场重组是指并购公司通过二级市场收购上市公司的流通股而获得上市公司控制权的资产重组。股权无偿划拨是指政府通过行政手段把上市公司的产权无偿划拨到并购公司的资产重组。股权有偿转让是指并购公司根据股权协议价格受让目标公司全部或部分股权的资产重组。股权投资重组是指上市公司向目标公司投资从而把目标公司改组为上市公司的控股子公司的资产重组。整体并购是指上市公司以资产为基础确定并购价格并受让目标公司全部产权的资产重组。资产置换并购是指上市公司用一定价值的资产并购等值优质资产的资产重组。截至1998年6月底，中国股市实行资产重组的上市公司共有678家，占全部上市公司的83.60％，其中以二级市场重组方式进行资产重组的公司有9家，以股权无偿划拨方式进行资产重组的公司有34家，以股权有偿转让方式进行资产重组的公司有223家，以股权投资重组方式进行资产重组的公司有253家，以整体并购方式进行资产重组的公司有105家，以资产置换方式进行资产重组的公司有“家。统计数据表明，实行资产重组公司主要集中于股权投资并购、股权有偿转让和整体并购三种方式，它们分别占全部资产重组公司总数的37.32％、32.89％、15.49％，三者合并占全部资产重组公司的比重为85.70％。从重组的内容来看，这三种方式又集中于对国有股和法人股的资产重组上，毫无疑问这是弥补国有股和法人股不能直接上市流通问题的重要方式。

    （二）资产重组及进入行业情况

    从1990年到1998年6月底，通过6种资产重组方式进入同行业的上市公司情况是：房地产18家、纺织服装制鞋化纤55家、高科技50家、公用事业73家、机械制造67家、家电32家、建材21家、金融信托4家、酒业8家、农业4家、商业82家、石油化工64家、冶金36家、医药26家、造纸11家、综合108家、其他29家。从表象上看，中国股市中的资产重组的行业进入情况趋向于多元化，但从深层次上看，这不仅是一些优势企业对劣势企业的并购、成长企业向衰落企业的扩张，而且也是一场前所未有的大规模产业调整与升级。

    买“壳”、借“壳”、换“壳”，无疑是资产重组这首恢宏交响曲中最活跃的音符。“美纶股份”与“泰达股份”的重组，是没落的普通化纤产业向交通、能源、高科技工业等政策鼓励产业的转移；备受市场关注的托普控股“川长征”，创智入主“五一文”，以及北大方正收购“延中实业”等，则是新兴信息、微电子产业对机械、零售商业等传统行业的替代；而“烟台华联”等利润日薄的零售百货业更换大股东后，均明确了向潜力巨大的生物生化工程及投资业的方向发展。

    更大规模的产业更新和升级换代正以“旧瓶装新酒”的形式普遍发生在广大上市公司中，通过局部的资产优化和结构调整，长虹、海尔、海信、TCL.等一大批已趋于成熟的家电企业纷纷向数字电视、电话、电脑一体化的新领域拓展：“广州控股”、“湘中意”等则面向以大城市水、电、气工程为主的现代基础设施产业；而长期被视为“老大难”的纺织板块，也在政府的扶持下实施了大规模产业转向，“龙头股份”、“嘉丰股份”等通过增发新股的方式进入了高附加值的名牌成衣业、高科技楼宇及新型建材等行业。让我们浏览一下1997年初至1998年6月底在中国股票市场上发生的626起形式各异的资产重组，一条清晰的产业结构变更主线便会呈现在人们面前，即由低技术含量、低附加值的产业向高技术、高收益的产业转化，由劳动密集型产业向资金密集型产业特别是知识密集型产业转化，由国家限制发展的竞争激烈、效益低下的产业向国家政策鼓励的新兴产业和瓶颈产业转化；其中最主要的发展方向是电子信息、新材料、生物生化、精细化工等高科技产业与之相适应的基础设施产业，而这些产业正是国际上公认的在21世纪综合国力较量的决定因素&#0；&#0；知识经济的核心构成。

    （三）资产重组公司的经营业绩

    通过资产重组给上市公司带来的业绩重组，是股票市场永恒的主题。比较中国股票市场实行资产重组公司的经营业绩可以发现，资产重组的水平在不断提高。1995年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0.44亿元，低于全国上市公司平均值0.62亿元的水平；平均每股收益为0.20元，低于全国上市公司平均值0.27元的水平；平均净资产收益率为2.73％，比全国上市公司平均值低7.96个百分点。1996年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0.65亿元，高于全国上市公司平均值0.53亿元的水平；平均每股收益为0.28元，基本上与全国上市公司对应指标持平；平均净资产收益率为4.21％，低于全国上市公司对应指标5.91个百分点。1997年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0.65亿元，基本上与全国上市公司对应指标持平；平均每股收益为0.28元，略高于全国上市公司对应指标0.27元的水平；平均净资产收益率为10.32％，比全国上市公司对应指标高出2.28个百分点。资产重组效果的不断提高，已经成为中国股票市场逐步走向成熟的重要标志之一。

    四、中国上市公司的经营业绩和财务指标分析

    对上市公司经营业绩和主要财务指标的分析，是考察股市绩效的重要内容。在以下的分析中我们主要通过两个内容来了解我国股票市场中上市公司总体上的经营绩效：一是上市公司的经营状况；二是上市公司的主要财务指标分析。

    （一）上市公司的经营状况

    从1997年与1996年和1995年对比的统计指标来看，我国股票市场中上市公司的经营状况的总体趋势表现为：第一，平均主营收入和平均净利润增长较快；第二，平均净资产利润率稳步攀升；第三，平均每股收益基本稳定。1997年我国上市公司的平均主营业务收入为6.94亿元，分别比1995年和1996年增长4.2％和15.86％；1997年主营业务利润率为11.06％，分别比1995年和1996年高出2.2和12.23个百分点；1997年上市公司的平均净利润为0.66亿元，分别比1995年和1996年增长6.45％和24.53％。

    1997年上市公司的平均资本利润率为8.04％，低于1995年和1996年的对应指标；而这3年来的平均净资产利润率则稳步攀升，1997年上市公司的平均净资产利润率为8.52％，分别比1995年和1996年高出2.02和1.34个百分点。

    1997年上市公司的平均每股收益为0.27元，与1995年的对应指标持平，但略低于1996年0.29元的水平。这3年我国股票市场中上市公司的平均每股收益在0.27～0.29元之间的情况说明该指标是基本稳定的。

    （二）上市公司的主要财务指标分析

    1.偿债能力分析

    统计表明，我国上市公司的平均流动比率和速动比率稳定提高，而资产负债比率则逐年下降。1995年我国上市公司的平均流动比率为1.63倍；1996年上升为1.95倍，比上年提高19.63％；1997年该指标是2.14倍，比1996年增长9.74％。1995年上市公司的平均资产负债比率为47.06％；1996年下降为45.11％，下降幅度为4.54％，1997年该指标为41.75％，在1996年的基础上又下

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