剥离泛指通过出售、股权切离和分立等形式剥离企业资产和业务。本文分别从内外两个角度来揭示剥离重组的长期效应：一是根据企业基本面、应用综合财务指标构建企业绩效的衡量体系，考察企业经营、财务各项指标在事件前后的变化状况；另一是根据市场对企业未来成长性的预期，即股价在事件前后较长期间的变化，考察股东财富的变化状况。国外有关企业剥离长期绩效的理论和实证研究方面得出的结论主要有：Duhaime和Grant(1984)和Montgomery 和 Thoma（s1988）都表明，企业在剥离前一年的整体业绩低于对照组，剥离后虽然企业经营绩效得到改善，但仍明显落后于对照组。后期如John和Ofek（1995）、Cho和Cohen(1997)，Datta等（2003）对资产出售（sell-offs）；Lang等（1989）对要约收购（tender offers）和Servac（s1991）对接管（takeovers）；Hulburt等(2002)、Powers(2003)对股权切离（equity carve-outs）以及 Hanson 和 Song(2006)对资产剥离（divestitures）等研究均表明，收缩策略能有效促进企业绩效的改善。英国学者对剥离行为和企业绩效的研究（Gadad和Thomas,2005；Haynes 等,2002）也表明剥离行为能够改善企业绩效。文章通过揭示剥离重组行为对股东长期超常收益、企业财务绩效的影响，分别探讨剥离事件前后，股东财富与企业绩效、事件长期效应与企业股权结构之间的内在联系，为利益相关者客观、科学地认知剥离重组行为提供实证依据。以下内容的结构安排为：第二部分是国内相关文献综述；第三部分说明样本界定、研究方法与假设的形成；第四部分讨论剥离重组长期效应的实证检验和分析；最后，研究结论。
王跃堂（1999）对1998年的172起重组事件的研究表明，非关联性资产重组并未因其具有市场化的特性就使得重组绩效好于关联性资产重组；不同剥离方式，以ROE表达的绩效变化方向相反。陆国庆（2000）的样本来自1999年沪市的211家企业，以ROE和Tobin’sQ为指标比较资产重组企业在事件发生前后两年的绩效变化，发现资产出售能大幅提升ROE（＋48.6％），而资产置换反而恶化了企业财务状况（ROE下降-22.9％）。迟海燕等（2000）选取的样本也来自1998年发生资产重组的233家企业，对比重组前后两年企业的盈利及资产质量变化，指出资产出售在一定程度上改善了上市公司资产质量；而资产置换对企业资产质量及盈利能力的改善作用都最显著。傅蕴英和陈子奇（2002）围绕1999年深市的97家资产重组进行研究，认为我国上市公司总体的重组绩效不理想。陈玉罡（2004）以1997-2002年粤沪深上市公司为样本，发现上海地区资产出售企业的每股净利润（EPS）较重组前一年提升0.04（粤深为-0.17，以下同），而资产置换则为0.23（-0.09）；其认为资产出售方式对绩效改善有一定作用，而资产置换的效果较差，但结论缺乏一致性数据的支持。郭建新和陈德棉（2005）选择2003年实施资产重组的402家企业，根据重组前与重组当年绩效的变化值指出，剥离重组方式的远期效果很难评估。雷辉和陈收（2006）以1999-2000年发生资产重组但控制权没有转移的上市公司为样本，发现样本在事件后四年的超额收益率逐年下降。但由于该研究未对数据进行统计显著性分析，因此结论仍有待考证。陶毅等（2007）考察1998-2004年间实施资产战略性剥离的43家上市公司，通过前后四年间重组公司的综合财务指标绩效与未发生剥离企业进行对照，认为资产战略性剥离能实质地、在较长时期内提高公司的业绩。以上结论多有不一致，本文试图从以下几方面强化实证检验的有效性：首先，样本的选择期间跨度大，排除不同年度资料特异性存在的可能性，并建立研究窗口（事件前后共5年）清洁期，屏蔽其他可能事件对实证结果的干扰。其次，分别从内外两个角度来考量剥离重组的长期效应：以财务指标为基础构建企业绩效的衡量体系和股东财富的长期变化。最后，建立股东长期超常回报的计量模型，通过事件企业与无事件企业的比较来反映剥离重组的财富效应。
（一）样本的来源和选择
事件样本来自CSMAR（国泰安）中国上市公司重组数据库，发生于1998年～2006年间的企业剥离公告共4113起，按照公告效应独立有效的原则筛选出剥离样本1626件①（Huang和Chen,2012），并以此为母本取舍长期效应研究样本：剥离事件发生前后两年，剔除发生诸如并购、剥离、大型再融资等企业重组事件的企业；如企业在研究窗口期内退市、或首次上市发行，造成研究窗口期内数据短缺，则给予排除。最终确认的样本数量为58家。对照样本的选择：由于在中国资本市场上，不同行业的估值水平（PE）差距巨大，仅仅以企业面值和市值之比（book-to-market）(Barber和Lyon,1997)为标准选择对照组来衡量不同企业之间的市场收益水平，将产生或高估或低估的结果，因此首选同行业上市公司为对照样本；然后按照事件企业资产（book value）规模的±50%保留对照企业；即按照同行业(same industry)和资产规模（size）为标准选择对照样本组（C2）。同时按照事件企业所属证券市场，分别以相应的沪深A股综合指数作为对照样本组（C1）进行比对分析。
（二）剥离事件股东长期超常回报的计量
股东长期超常回报的计量参考Barber和Lyon（1997）所应用的方法，股东长期超额回报等于事件企业与对照组的同期股价复利“月回报”的差额。计量期间分别为事件发生前两年（-24，0）、事件发生前一年（-12，0）、事件发生后一年（0，12）、事件发生后两年（0，24），企业i在T累计期间实现的长期超额回报（LAR-iT）的计量公式如下：其中：Rit为事件企业i在t期的不考虑现金红利再投资月个股实际回报率，Rct为对照样本c同期的不考虑现金红利再投资月个股实际回报率，相关回报率资料来源于国泰安CSMAR个股月回报数据库以及市场指数回报数据库。
（三）研究假设
假设1 企业剥离的动机理论阐明，剥离决策是出于改善企业财务经营状况而制定，剥离重组对企业长期绩效具有促进作用，因此事件发生以后年度，企业各项财务指标应得到提高和优化，由此事件企业股东较对照组股东可获得更高的长期超常回报（LAR），即：a.事件发生前年度各项财务比率剥离母公司<各项财务比率对照组企业或： （各项财务比率剥离母公司-各项财务比率对照组企业）<0b.事件发生后年度各项财务比率剥离母公司>各项财务比率对照组企业或： （各项财务比率剥离母公司-各项财务比率对照组企业）>0其中：t为事件前至当年累积月份（-24，0）或（-12，0）；T为事件当年至以后累积月份（0，12）或（0，24）。
假设2 管理层持股在股权结构安排中虽仅占较小比例，但在实际管理控制上具有实质作用。根据代理理论和利益趋向假说（Jensen和Meckling,1976），管理层持股可降低代理成本，因此股东对企业的控制程度越高、管理层持股比例越大（利益相关度），均有利于提升企业价值，由此假设：法人股股权比例与股东回报正相关；管理层（或内部人）持股比例与股东回报正相关；虽然从经济学的角度来看，国有股（股权集中度越高）与股东回报（企业绩效）应具正比关系，但中国经济体制的非完全市场化，使得行政因素常常代替经济因素发生作用，因此该关系有可能被扭曲。
（一）事件样本的基本情况
表1是58家样本企业剥离重组交易规模的统计描述。剥离交易价的平均值约为5917万元（中位值约3300 万元），而国外同类研究，Hanson 和 Song(2003)样本的交易价值约为 13.3 亿（中位数 7 亿，按汇率 7.0 换算），Hite和Vetsuypens(1989)的约为3.4亿，Lang,Poulsen和Stulz(1995)约为6.9亿等，与彼相比，我们的样本不论在资产规模、还是事件交易价值上都显得较小；相对交易规模（交易总价占股东权益比值）平均值为12%，仅为 Hanson 和 Song(2003）的 27%的一半弱；国内同类型研究中，基本只涉及到单个年度的数据，且对样本特性未作说明，难以进行比对。由于相对交易规模中位值仅为6%，即样本中数量较多的为中小规模交易。交易价值较高的事件发生于股东权益值较低的企业之中，而股东权益值较高的企业剥离出去的资产价值较低，即交易规模较大的事件集中于中小型企业中，以相对交易规模中位值6.34%为分界点，将样本组分拆成较大交易规模组别AS和较小交易规模组别BS，理论上，AS样本的短长期影响应较BS样本更为显著。数据显示，剥离企业在事件公告日前三天即产生正向市场反应，四天（-3，0）日均累计超常收益（CAR）0.77%，AS和BS样本组CAR分别为1.38%和0.11%（α=5%显著），与预期一致。
（二）剥离事件的股东长期超常回报
表2是以剥离事件发生月份为基期（0），剥离企业股价在事件发生前后两年中长期超常回报（LAR）的状况，LAR1（2）分别为剥离企业与对照组（C1或C2）当期股票复利月回报率的差额（公式1），LAR1和LAR2成对双样本均值相等t检验（α=0.05）显示，两组数据在α=0.05水平下均不显著，说明以相应深沪股票指数对照组（C1）或无事件企业对照组（C2）比较的LAR结果无差异。事件前一两年期间，LAR或高或低，但都不具统计显著性（α=5%）。而Hanson和Song(2003)的研究正好相反，在剥离事件发生前两年（-2，0），剥离企业股东的超常回报（BHAR，-12.6%）显著低于对照组（α=5%）。在事件后第一年，58 家剥离企业 LAR1和LAR2分别为统计显著的-8.24%和-10.49%（α=5%）；类似的，在剥离后其他的累计年份，剥离企业股价回报率均显著低于对照组，且幅度有所扩大。该结果同样与Han-son 和 Song(2003)的相异，彼数据显示：在美国资本市场，剥离发生后的两年中，剥离企业股东的超常回报（BHAR）与对照组基本相当；事后第三年甚至超过对照组（9.6%，但都统计不显著）；而其它基于欧美市场的研究，如Cusatis等(1993)和Desai和Jain(1999)等表明，股权分立（spin-offs）发生后，剥离企业股东均可获得长期正向超常回报。综上所述，沪深上市企业在剥离事件发生前的长期股价回报率与对照组之间不存在明显的差距，但剥离事件发生后，剥离企业的长期股价回报率显著大幅低于对照组，不支持假设1。Hanson和Song(2003)认为事件后的正向BHAR来自于剥离具有负协同效应资产所带来的企业增值，Desai和Jain(1999)将分立事件后的超常股东回报归因于集中化效应，本项实证数据显然与上述假说相悖。我们认为，国内这种状况缘于市场对剥离企业的估值扭曲（事件前高估、事件后低估）。那么究竟是市场未能正确有效地评价企业价值？抑或剥离策略本身无法有效改善企业经营财务状况，反而使其恶化，给市场投资者带来损失？
（三）剥离企业长期绩效分析
分别以流动比率和长期负债比率来表征企业的短长期偿债能力；许多国内文献（王跃堂，1999；陈玉罡，2004；李善民等，2004）常以EBIT/TA、ROA、ROE和EPS表征绩效；由于中国上市公司存在操纵会计数据的现象（陈信元、原红旗，1998），如ROE等被操纵现象明显（李善民等，2003），而Dechow(1994)认为以现金流来衡量并购绩效可避免一些会计操纵，根据Koller等(2005)的阐述，ROIC（营业现金流/资本投入）是重要的投资价值指标，还有学者选择经营现金流总资产收益率来衡量并购的绩效（Healy和Ruback,1992），本文同时采纳OCF/TA、OCF/EQUITY和OCF/REVENUE（Chen和Guo,2005）及常用盈利性指标，既强化了衡量的完整性，还可以相互佐证。
1.财务指标的年度变化
表3是剥离企业与对照组在事件当年及其前后两年各项财务指标的均值（仅列示存在显著差异的项目）；采用t-test进行成对双样本均值相等的检验，为了提高检验的效能，不对样本分布进行限定假设，同时进行自由分布秩和检验（Wilcoxon Signed-ranks Test，Z-test）。数据显示：在事件年度的前第二年及后第二年，剥离母公司与对照组的各项指标不存在显著的差异，两者财务状况基本相当；在事件前一年，剥离母公司的EBIT/TA，OCF/TA，OCF/EQUITY指标显著弱于对照组，说明其业务盈利能力、现金流较差，使得剥离母公司债务融资能力下降，只能依靠权益融资来化解财务危机，这可能是造成其负债比较低的重要原因；事件当年度，剥离母公司与对照组仅在流动比率上具有显著的差异化倾向，前者资产的流动性强于后者，而前一年度显著较弱的几项指标与对照组相当，这应该是剥离行为在短期内对企业资产结构以及现金流产生优化影响；在事件后一年，剥离母公司权益收益率（ROE）显著高于对照组。总而言之，事件前一年度，剥离企业的财务状况显著弱于对照组；事件当年度，剥离企业的财务状况得到一定的改善，各项财务指标与对照组基本相当；事件后一年，剥离企业各项财务指标强于或与对照样本组相当；事件后第二年，两者差异不显著。相关财务指标的静态比较表明：剥离重组能在一定程度上改善企业的财务状况，事件对企业绩效（财务状况）的影响作用与假设1相符，但影响的有效性在事件后第二年基本消失。
2.不同年度财务指标增量的纵向比较
财务指标增量指剥离母公司财务指标在研究窗口前后年度的差额。表4显示：企业偿债能力水平和盈利能力在事件前一年度发生恶化，流动比率、长期负债比率、EBIT/TA、ROA、ROE都比前一年度显著性下降；事件当年度，企业的财务指标均未见显著性的变化，说明其总体财务状况仍处于相对劣势；事件后第一年，流动比率和长期负债比均显著下降，债务结构此（短期）增彼（长期）减，资产现金流得到显著改善（OCF/TA 的变化显著为正）；事件后第二年，企业的流动比率、ROE、OCF/TA 和 OCF/REVENUE 均较前一年度显著下降。剥离母公司财务指标增量变动说明：首先，企业在事件前一年度的财务状况严重恶化，财务危机迫使企业采取剥离这种非常规融资方式重组业务、资产，以获取资金；其次，剥离重组对企业绩效具有一定的改善作用，但仅见于事件当年度和事件后第一年，且这种影响局限在企业的偿债能力和现金流方面，而在提高业绩（盈利能力）方面几无显著作用；最后，在事件后第二年，剥离影响基本消减，企业重陷剥离前的财务危机中。
3.不同年度财务指标超常增量的横向比较
财务指标超常增量为剥离企业财务指标增量与对照企业财务指标增量之间的差额（表5）。在事件前一年度，剥离母公司各项财务指标均比对照企业的相应指标下降更快，其中EBIT/TA、ROA和EPS的下降具有显著性；事件当年度，剥离母公司除了ROE的下滑高于对照组，其它财务指标的变化均好于对照组，其中OCF/TA和OCF/REVENUE的优化均显著强于对照组，显示企业现金流状况得到一定的好转；事件后第一年，企业的短期偿债能力继续下降，盈利指标（ROA、ROE和EPS）的变动好于对照组且ROE的变动具有显著性；事件后第二年，各指标的变动增减互见但都不显著。以上说明：在事件前一年度，剥离企业的各项财务指标的下降幅度均大于对照组，进一步验证了剥离母公司处于财务危机境况；事件当年度，剥离母公司现金流指标得到显著改善，说明剥离重组对企业具有良性影响但微弱，剥离母公司取得与对照组相当的绩效增减，财务状况得到一定的改善；剥离后第一年，剥离母公司的短期偿债能力的下降大于对照组，企业短期债务结构提高较快；虽然剥离母公司ROE的增量上升（表4）不显著，但这种提高与对照组相比却具有显著性，说明剥离事件对企业的改善作用不仅局限在偿债能力和现金流方面，还体现在权益收益方面；事件后第二年，剥离母公司各项财务指标的变化均弱于对照组，但不显著。
4.剥离企业财务指标超常增量与股东长期超常回报的相关性分析
剥离企业财务指标增量变化与LAR的回归表明，两者不具线性关系，而剥离企业财务指标的超常增量与LAR则具有特定的关联性（表6，仅列示具有显著性的指标）。在所有窗口年度，每股收益（EPS）的超常增量与LAR具有显著的正比关系，说明股价的相对变动与企业EPS的相对变动方向一致，市场对EPS的超常变动较敏感；剥离当年度，长期负债比率和ROE的超常增量变化也与LAR具有显著的正比关系，也就是在事件当年度，如果剥离母公司的资本负债状况和ROE指标得到改善，股东相应能获得超常回报；剥离后第一年，EBIT/TA的超常增量变化也与LAR具有显著的正比关系，企业业务盈利状况与股东超常回报正相关；除了以上特定窗口，其它财务指标（尤其是流动比率、存货周转率、ROA、OCF/TA、OCF/EQUITY、OCF/REVENUE）与 LAR 的相关系数、线性拟合程度及回归系数均未通过显著性检验，也就是说它们之间线性不相关。数据表明，EPS是市场判断企业绩效变化的核心指标，EPS的超常增量变化与LAR相辅相成，说明资本市场中股价的相对走势与EPS指标的相对变化如影随形，EPS成为股价相对变化的风向标。
（四）股权结构与股东超常回报（LAR）的关系
未流通类股份、流通类股份以及国有股、法人股等股权比例与相应年度的股东长期超常收益（LAR）之间的相关回归表明：首先，未流通股（及法人股）比例与LAR成正比，而流通股比例与LAR成反比关系，即剥离母公司股份的流通性（可上市交易股份比例）越低，股东获得的超常收益越高，说明流通股比例越低，流通股市值越小，股价可被操纵性越强，事件影响产生的超常收益的可实现度越高；其次，国有股与LAR在某些年度成正比关系，在某些年度成反比关系，与我们预期的扭曲作用相符；最后，股权比例与LAR所反映的各种关系，其相关系数、线性拟合程度及回归系数均未通过显著性检验，虽然未流通股（法人股）比例越高，意味着大股东对企业的掌控程度越强，可有效削减代理成本，但LAR与股权结构关系不显著的现象，不能有效支持假设2的代理假说，与张红军（2000）提出的股权集中度与公司绩效存在显著相关的结论不符。由于管理层持股仅占样本量的15％左右，大部分企业处于没有管理层持股的现实，因此不适于用线性回归探讨管理层持股与LAR的相关关系；采用LOGISTIC分析方法，将样本组划分成有管理层持股（M1）和没有管理层持股(M0)两个子样本，考察两者 LAR 的状况（表 7）。剥离前一年，M1子样本的股东超常收益大于M0子样本的股东超常收益（不显著）；在剥离当年及后年度，M1子样本的股东超常收益均小于M0子样本的股东超常收益，且在（1）年度具有统计显著性，同样说明，这一现象与假设2的代理假说不符。股东长期超常回报（LAR）具有在剥离重组前与对照企业无差异，重组后显著低于对照企业的特征，这一现象与剥离动机假说不符；剥离企业财务指标在事件前一年显著弱于对照组，重组当年度的偿债能力及现金流状况有所提高，重组后第一年盈利状况及债务结构得到一定的改善；由此联想到剥离事件公告的市场反应逐年减弱的趋势①，正是由于剥离重组对企业绩效的改善作用有限，因此市场对该类事件的关注和评价不断下降，致使股东的财富效应无论是在事件公告日前后（CAR），还是长远（LAR）来看，均难以得到有效的、稳定的增长。LAR与企业绩效表现相反的状态可能基于这样的现实：市场对企业价值的认识有时是盲目的（或不具备合格的定价能力），表现出在剥离重组前高估企业价值，王磊等（2011）的研究也表明，企业信息的不确定或者坏消息（剥离资产）的发生，反而使股价被高估；重组后，股市对该企业的关注和理性均得以加强，并重新定位企业价值，虽然剥离行为对企业财务和经营状况具有改善作用，但影响程度和时间范围有限，无法使剥离企业摆脱弱势格局，因此事件后剥离企业的低位定价趋于合理。剥离企业财务指标增量与LAR线性无关，但剥离母公司EPS的超常增量变化与LAR显著正相关，说明EPS的相对超常变化是股市判断企业盈利和财务状况得到改善的指向标，也是股东获取超常收益的关键因素。剥离企业的各类股权结构与股东长期超常回报（LAR）不相关，这一现象与代理理论不符，说明中国股市对企业的股权结构状况并未报以特别的关注，股价变动独立于股权结构。
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