强制收购要约即规定当一个人收购一个公司的股份使其有表决权股份的持有量达到该公司有表决权股份总数的一定比例时，法律强制其向所有股东发出收购要约。强制收购要约义务的发生以收购人持有目标公司的股份并使其在股东大会上的表决权达到特定比例为条件。强制收购要约义务的发生条件，也即强制收购要约制度的适用范围，称作强制收购要约义务的触发点（或临界线，the triggering level（注：jeffey p.greenbaum，“tender offers in the european community：the playing field shrinks”22vanderbilt journal of transnational law 932（1989）））。

　　《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》）第48条，《证券法》第81条，均对强制收购要约义务触发点进行界定（set the trigger（注：jeffey p.greenbaum，“tender offers in the europeancommunity：the playing field shrinks”22vanderbilt journal of transnational law 932（1989）））。但《证券法》第81条，较之《条例》及《证券法草案》（1995年11月3日修改稿）之规定，有较大变动。该界定是否合理，有待进一步探讨。本文首先阐述强制收购要约义务触发点合理界定之必要性及应注意的问题，然后在比较各国（地区）立法之基础上，就我国《证券法》第81条进行评析，并提出若干完善意见。

　　一、合理界定之必要性及应注意的问题

　　（一）合理界定之必要性。

　　强制收购要约义务触发点之界定，一直是我国《证券法》立法过程中的难点问题。《条例》第48条和《证券法》第81条，颁布之后都存在不少批评意见。实践中，至今还没有一起收购活动中收购方被课以强制收购要约义务。理论研究中，仅有少数有关要约收购制度的文章对该问题略有所涉及。我首先阐述强制收购要约义务触发点合理界定之必要性，为下文之比较和分析作理论铺垫，也为抛砖引玉，引起理论界对该问题更多的关注。

　　1.强制收购要约制度的功能-维护证券市场上的公平及其负面效应-效率损失。

　　强制收购要约制度的出现是基于这样一种事实：在公司收购中，收购者常常私下与被收购公司有控制权的大股东协商，（注：不仅在协议收购中，而且在很大一部分要约收购中，存在收购方与目标公司股东的协商。参见：j·弗雷德·威斯通等著、唐绪等译《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社1998年版，第431页。）先以优惠的价格收购目标公司部分股票，取得目标公司的控制权，随后利用其管理目标公司的权力排斥非控股股东对公司事务的参与、蓄意损害非控股股东的权益，这时，提出一个较低的价格，收购公司发行在外的剩余股票。这时，在公司内部处于窘境的非控股股东为了控制其损失，可能被迫接受这种不公平的交易价格，向收购方出售自己的股份。在整个收购过程中，大股东在交易过程中处于优势地位，他们在收购过程中往往能以较高的价格出售其股份，而消息闭塞，缺乏经验的小股东会承担较大的损失。（注：cf ls.sealy，athe draft thirteenth e.c.directive on take-oversa，in mads andenas  dr.stephen kenyou-slade（eds.），e.c.financial market regulation and company law，1993，p141.partrick a.gangham，mergers and acquistions，1991，p236-237.转引自代越《强制性公司收购要约的若干法律问题》，载《法学评论》1998年第2期第109页。）强制收购要约就是为了纠正公司控制权转让中的目标公司股东不平等待遇问题。其伦理基础在于：如果公司的控制权易手，原有股东应有同等的机会将其持有的股票以新的控制者所能出的最高价出售给新的控制者。通过一定程序限制收购方的契约自由，以达到确保股东获得平等待遇，保护中小股东利益，拒绝大股东私相授受股权操纵证券市场谋取不当利益之目的。该制度暗合当今“私法公法化”的趋势，体现了政府对市场经济干预和法律制度对公平目标的追求。

　　值得注意的是，强制收购要约制度要求收购方持股达到相对控制比例，就必须向所有股东发出收购要约，这大大提高了收购成本，导致了证券市场的效率损失。体现在①首先，如果控制股东被迫与其他小股东平等享有控制权转让的溢价，公司控制权的转让就会对控制股东失去吸引力，使公司失去了许多控制权转让的机会，股东也就失去了通过公司新的经营者高效率的经营获得收益的机会：②其次，平等原则会阻却其他形式的要约收购，如自愿性要约收购。股东及时接受要约是收购成功的首要条件，如果在公开要约收购中贯彻股东平等原则，股东就会对要约采取观望态度，因为每一个股东都希望其他股东在提高要约价格上付出努力，而自己“白搭车”。这种“白搭车”现象如果在收购中盛行，就会减少公司的收购数量。③因平等原则产生的诉讼会浪费大量的社会成本。（注：frank h.easterbrook  daniel r.fishel，“corporate control transaction，yale law review 91（1982）p698-737.）不少强制收购要约制度的赞同者反对上述观点。在我国，上市公司的收购对于改善上市公司的经营管理，优化资源配置具有重要意义，强制收购要约制度导致的效率损失不得不引起我们的重视。

　　2.合理界定强制收购要约义务触发点之必要性。

　　a.合理界定与否，影响到公平目标的实现，甚至会导致新的不公平。

　　强制收购要约义务触发点的界定，是推定收购方持股达一定比例后，即处于相对控股地位，并可能使小股东的利益受到损害。可能出现下述情况：①收购方持股达到触发点之规定，却未处于控股地位。②收购方受让控股权益是挽救目标公司所必须，例如使目标公司免于破产，即虽存在控股权的转移，但小股东的利益未受到损害。在上述两种情形下，对收购方课以强制收购要约义务是显失公平的。此外，法律规定上的漏洞，使本应承担强制收购要约义务的投资者得以规避，也会导致不公平。

　　b.触发点界定不合理，会加大制度的负面效应-效率损失。

　　明显的例子是，规定了较低的相对控股比例如在我国，若规定20%的相对控股比例，在上市公司收购实践中，动辄触发强制收购要约义务，加大收购方的资金负担，阻碍了正常的资本流动活动，影响了证券市场的资源配置功能，导致效率损失。

　　c.触发点之合理界定，有利于实现证券市场上公平和效率的平衡。

　　要约收购中每一个法律规则，都可以减少和增加收购成本，从而减少和增加收购的数量和规模。每一个规则的取舍或适用范围的界定，都体现了不同的政策取向。公平目标和效率目标，都是我国政策法立法过程中的价值取向。在二者都不可或缺的情况下，关键是建立二者间的平衡机制。在强制收购要约规则中，即通过对该义务触发点之合理界定。当然，公平和效率的绝对平衡是不存在的，关键是确立符合我国证券市场上市公司股权结构、收购实践活动的平衡机制。

　　（二）界定强制收购要约义务触发点应注意的问题。

　　1.必须符合一国对证券市场的监管指导思想。目前，我国政府对收购活动之监管，体现的是“效率优先、兼顾公平”。一方面，强调通过收购活动优化上市公司产权结构，改善经营管理，优化资源配置。另一方面，强调政府对收购活动的积极干预，维护实质公平。

　　2.必须符合一国上市公司的股本结构和证券市场收购活动的实际情况，以真正实现证券市场上的公平，减少因强制收购要约而导致的效率损失。

　　3.触发点之界定，应注意在立法上与其他收购方式，如自愿要约收购，协议收购之链接，明确相互间关系，减少法律漏洞，也有利于“上市公司收购”整个法律制度之构建。

　　4.就立法技术而言，该界定必须清楚、明确，具备可操作性避免适用上的模棱两可，无所适从。

　　二、我国《证券法》第81条规定之解析

　　我国《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理委员会免除发出要约的除外。”我国1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”《证券法》第81条所规定的强制收购要约义务触发点，较《条例》第48条有了较大变动。现笔者对《证券法》第81条之规定加以解析，指出其特色及尚存在的缺陷。

　　（一）“通过证券交易所的证券交易”。

　　特色：采用了动态持股的界定方式。具体而言：①对股份之原始取得和继受取得作了一定程度的区分。通过原始取得，如发起人在公司设立之初认缴股份而致持股比例超过30%时，就不必承担强制收购要约义务。而通过证券交易所的证券交易这一继受取得方式而使持股比例超过30%时，就必须承担强制收购要约义务。即使是发起人，公司设立时认缴股份不足30%，后增持股份超过30%，也须承担强制收购要约义务。较之《条例》第48条，对发起人无一例外的豁免强制收购要约义务更为合理。股份有限公司一经成立，发起人的身份就随之转为股东，股东依其持股量依法行使权利履行义务，原先的发起人在公司中不应再有特殊权利，这符合股权平等原则。②“通过证券交易所的证券交易”，把继受取得仅限于通过证券交易所增持股票这一方式。首先，它排除了因赠予、继承等无偿方式继受取得股份而达到上述比例时，该义务之适用。其次，它排除了通过其他收购方式持股达到此比例时，强制收购要约义务之适用。公司收购有3种方式：①通过证券交易所增持股票，这是一种渐进式的收购方式；②要约收购；③协议收购。②③为一次性收购，同时均为场外收购。该界定，将②③排除在外。这一规定，是否合理，下文将予以分析。

　　产生的问题：

　　1.“通过证券交易所的证券交易”，把其他收购方式：a.协议收购；b.部分要约收购排除在外，是种不合理，乃至不公平的做法。

　　a.就协议收购而言。目前，在国有股和法人股还不能上市流通的情况下，对国家股、法人股的协议收购具有很大的特殊性。表现在①转让价格低于市价，甚至低于每股净资产；（注：1994年万通控股东北华联，1995年一汽控股金杯，协议收购价均低于每股净资产。参见李京真等：《兼并与收购中的企业价值评估》，载《我们的看法-中国证券市场综合报告》，学林出版社1997年版，第122页。）②政府介入程度高；③收购过程中对证券市场的冲击较小。在不存在对中小股东权益的损害时，允许证券监管机构作出豁免。但应就豁免条件作出明确的规定，以增加市场操作的透明度。

　　值得注意的是，随着企业改革的深化，证券市场的完善，国有股、法人股的上市流通问题终会得到解决，股份协议转让中的行政干预也会逐步减弱。协议转让将同西方国家的协议收购一样，成为纯粹的市场行为。在规定了强制收购要约制度的国家，通过协议收购取得相对控股地位的收购方，无一例外的都须承担强制收购要约义务。

　　b.就部分要约收购而言。我国立法上未明确是否允许自愿要约收购，即在30%的相对控股比例下，自愿发出要约（全面要约抑或部分要约）。参照各国立法例，凡是设立了强制收购要约制度的国家，都承认部分要约收购的合法性，只是限制程度不同而已。我国上市公司股权结构的特殊性，决定了我国法律必须肯定部分收购的合法性。（注：张敬前：《上市公司部分收购的法律问题》，载《法学评论》1995年第6期，第56页。）部分要约收购中，最常见的是双层次要约收购，对中小股东的利益损害最大，对要约人课以强制收购要约义务更具必要性。

　　2.“通过证券交易所的证券交易，投资者持有该上市公司已发行股份的30%”，易产生歧义。即该30%的持股比例，是否包括投资者进行证券交易前已经持有的股份。按立法本意，理应包括投资者原已持有的股份。在目前可流通股仅占上市公司总股本1/3左右的情况下，30%的持股比例若仅限于通过证券交易所证券交易所增持的份额，是不可能的。该界定，还存在另一模糊之处，即采用混合模式控股，是否应承担强制收购要约义务。采用混合模式控股，在我国不乏先例，厦门远华公司于1997年3月11日和4月10日两次以协议转让的方式持有厦门汽车的法人股646万股，随后又在二级市场上增持其流通股。截至9月4日，再一次增持207.1827万投，占其总股本的12.5%.（注：范从来、陈琦志：《论我国上市公司收购行为的变异性》，载《财贸经济》1998年第4期，第17页。）现假设远华公司继续增持股票达30%后，继续进行收购。由于所持有的股份非全部通过证券交易所的证券交易，很大一部分通过协议转让。在这种情况下，即产生是否适用强制收购要约义务的问题。

　　（二）“投资者持有上市公司已发行的股份的30%”。

　　存在的问题是：1.30%的持有率是针对一个上市公司已发行的“股份”，而非《条例》规定的“普通股”。强制收购要约制度主要针对的是控股权转移而带来的对小股东的不平等待遇。因而30%的相对控股比例，应该针对的是有表决权的股份即普通股。对要约方来说，“已发行的普通股的30%”较“已发行的股份的30%”比例更高，负担更轻。

　　2.以“持股30%”推定取得相对控股地位，是否合理，这一问题有待进一步深入探讨。1994年11月3日国家国有资产管理局、国家体改委发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》中规定，相对控股是指国有股权高于30%，而低于50%.以“持股30%”推定取得相对控股地位，具备一定合理性。但是，我国上市公司的股权结构具备很大的差异性。1998年沪深两市的上市企业中，100%全流通股的企业一共有五家。这五家公司以较小的比例就可以取得相对控股地位。另外，国家和最初发起人股均低于30%，并且流通a股达到或超过50%的企业有19家。国家股和发起人股所占比例均低于25%，或者股权相当分散的企业，但流通股不到50%的企业有14家。这些企业也均可以较小的比例就可以取得相对控股地位。（注：孙章康、孙永祥：《二级市场购并的思考与前瞻》，载《中国证券报》1998年6月8日。）但仍有很大一部分企业，国有股和法人股占很大比重，且国有股和法人股股权较集中。有人做过随机抽样调查。50家样本公司中，1997年6月30日，第一大股东的持股比例平均为47.016%，其中深市为46.2732%，沪市为47.79%.第一大股东持股比例最高的是“盐田港”（78.63%），持股比例最低是深万科（6.42%）。（注：王彬：《上市公司与其大股东关系研究》，载《中国证券市场导报》，1998年1月，第40页。）可见，在第一大股东持股比例平均为47.016%情况下，有相当一部分上市公司，收购方即时取得30%股票，也很难取得相对持股地位。在这种情况下，应豁免其强制收购要约义务。

　　3.缺乏对“一致行动”问题的规定。

　　《暂行条例》第48条规定了“直接或间接持有”。《证券法》第81条规定的是“持有”，对“一致行动”问题没有任何涉及，这不能说是立法上的缺失。一致行动指两个以上的人（自然人和法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行为，采取一致行动的股东所持有的股份应看作一个人持有，当持股达到法定比例时，必须履行披露或强制要约义务。在英国、香港、澳大利亚、欧共体，都有相应的规定。我国《证券法》对此缺乏规定。这不是说，我国没有一致行动收购的行为，不需要考虑这方面的立法，恰恰相反，我国证券市场首起上市公司收购案-“宝延风波”，就是一起一致行动收购案。中国证监会承认这次收购行为是有效的，但宝安上海公司的违规行为已经损害了中小股东的利益。因此，立法上必须重视“一致行动”问题。

　　（三）“继续进行收购”。

　　依此规定，通过证券交易所的证券交易，持有上市公司发行在外的股份30%，若非继续进行收购的，则不必发出强制收购要约。与《条例》相比，减轻了收购者的负担。

　　存在的问题：1.缺乏可操作性。收购本来就是含义模糊的用语。依《证券法》的规定，包括要约收购和协议收购。更广泛含义上，包括通过证券交易所增持股票。依第81条之规定，“继续”一词似乎表明是指前述“通过证券交易所增持股票”。这就产生一个问题，即持股30%以后，可以通过协议收购方式，继续进行收购，而不必承担强制要约义务，这显然有失公平的。2.“继续进行收购”的时间判定问题。这关系到收购要约的发出时间。收购方往往可能利用时间差，在发生要约前，悄然增持目前公司的股份。目标公司可能起诉，强制要约义务的触发时间早于要约方所声称的时间。而要约方提供的时间很难被认为有效证据，因此产生的诉讼争议将浪费大量的社会成本。

　　（四）“但经国务院证券监督管理委员会免除发出要约的除外”。

　　我国《证券法》第81条，允许证监会免除收购方的强制收购要约义务，这在立法上是一大进步。产生强制收购要约义务的情况十分复杂，只规定一个固定的持股比例难免有失公正，一旦基本个人由于特殊情况致使自己持有的某一公司股份达到限定比例时，就被课以全面要约义务，对于该人而言，负担之重可想而知。为了维护市场公正、效率，规定了强制收购要约制度的国家和地区，也都规定了豁免强制收购要约义务的种种情况。实践中，中国证监会也已豁免了多例协议收购中收购方的强制收购要约义务。（注：例：1994年恒通控股棱光，1995年康恩贝控股渐凤、一汽控股金杯。）

　　但《证券法》第81条并未对豁免条件作出具体规定，这样，关于强制收购要约义务豁免就成了无章可循的“黑箱”作业。这对于树立证券市场上法规的权威性和严肃性，加强证券交易活动的规范性是极其不利的。

　　三、立法建议

　　以上分析可见，我国《证券法》第81条对强制收购要约义务触发点之规定，略显粗糙，同时也存在不少不合理之处。兹此，我认为应对《证券法》第81条之规定进行修改。同时，采纳英国、澳大利亚、欧共体、香港地区之通行做法，在《证券法》实施细则中对特殊情形下强制收购要约义务之适用及豁免条件作详细界定，具体如下：

　　（一）修改《证券法》第81条为“通过证券交易所的证券交易或场外收购，投资者所取得普通股之比例与其已持有之比例，达到上市公司已发行普通股总数之30%时，自该事实发生之日起3个工作日内，向公司所有股票持有人发出要约。但经国务院证券监督管理委员会依法免除发出要约的除外。

　　说明：（1）“通过证券交易所证券交易”之后加上“场外收购”，明确通过协议收购，或自愿性要约收购（部分要约）达到相对控股地位时，也须承担强制收购要约义务。这样，取得相对控股地位的收购方不再因主体身份或收购方式之不同，而在权利义务承担上有所区别。鉴于我国目前未明确承认自愿要约收购，采用“场外收购”这一术语。目前不少协议收购由于情况特殊，未对中小股东利益造成损害，须免除其强制收购要约义务。笔者将在下述豁免条件中予以界明。

　　（2）“投资者持有上市公司已发行股份的百分之三十”改为“投资者所取得普通股之比例与其已持有之比例，达到上市公司已发行普通股总数30%”。作此修改，是借鉴《欧共体公司法13号指令》第四条规定，明确30%的持股比例中是否包括交易前已持有之股份，避免语义模糊。同时，将“股份”改为有表决权的“普通股”，更符合强制收购要约制度的立法意图。

　　（3）“继续进行收购”可操作性差，将其删去。同时，在实施细则中，就持股达30%以后非以收购为目的增持股份，豁免其强制收购要约义务。同时，增加强制收购要约发出的最后期日之限制。境外相应规定，一般是在发出强制收购要约义务时，须立即公布要约。而《条例》规定有45个工作日的期间可供要约人选择，时间过长，不利于尽可能遏制内幕交易发生，对稳定证券市场不利。强制收购要约发出的期间应当同《证券法》第99条的股东持股量变动报告的期限一致，即该事实发生之日起三个工作日内。

　　（二）借鉴英国、香港、澳大利亚的做法，就特殊情况下是否发出强制收购要约义务进行界定，例如：

　　①界定“一致行动人”概念，并规定“采取一致行动的股东们持有的股份应看作一人所有，计入意图收购的股东们持有的普通股比例中。”

　　②界定“间接控制”情形下，是否发生强制收购要约义务。所谓“间接控制”即以取得一家上市公司的控制权为主要目的。而取得该控股公司的控制权。如甲公司持有上市公司乙公司50%的股份，而丙公司又取得甲公司的控制权，这时丙公司间接控制了乙公司，丙公司是否负有向乙公司所有股东发出收购要约的义务呢？这里最关键的就是丙公司取得甲公司控制权的主观意图，以及丙公司对甲公司股份控制的比例。

　　③就收购可转换债、换股权证是否发生强制收购要约义务、以及发生的时间认定等问题进行规定。

　　（三）就强制收购要约义务的豁免条件进行界定，这些条件至少应包括以下几点：

　　1.义务人证明其未获实际控制权。《证券法》第81条规定：持股达到30%发生强制收购要约义务。此项义务是以法律推定在达到这一持股比例，持股人获得了公司的控制权为前提。因此，如果持股人证明其未能取得公司控股权，例如有其他股东持有相同比例甚至更大比例的股份，应当允许其豁免要约义务。

　　2.经公司其他股东同意，强制收购要约义务的目的是保护其他股东的利益。因此，如果经公司其他股东的多数同意，应可免除此项要约义务。

　　3.受让控股权益是挽救目标公司所必须的，如果向收购人出售控股权益是使目标公司免于破产所必须的条件，应可豁免此项要约义务，因为在此情形之下，使公司免于破产更加符合公司的利益。

　　4、当公司合并、分立导致子公司控股权转移时，在此种情形之下，控股权的转移很少会对公司其他股东的权益产生重大的不利影响，所以应能豁免强制收购要约义务。（注：代越：《强制性公司收购要约的若干法律问题》，载《法学评论》1998年第2期，第111-112页。）

　　5.股份的偶然取得而致持股比例达到30%或超过30%，收购者书面承诺，其须与一定期限内将该超过部分转让予他人而使表决权低于上述基准。

　　范黎红

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