上市公司协议收购与《证券法》的适用
在我国证券市场的现实背景下，协议收购上市公司有着重要的意义：通过上市公司国有股和法人股的协议转让，为限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盘活国有资产，促进企业机制转化；有利于为H股、红筹股公司的海外上市创造条件；[6]通过买壳以后的大股东变更，则可以发挥证券市场优化资源配置的功能，使优质资产向上市公司集中，尤其为一些主营业务萎缩、连年亏损的上市公司提供了改善资产状况的契机。[7]更重要的是，协议收购一方面开辟了企业上市筹资的新途径，另一方面使我国证券市场的约束机制和评价筛选功能有可能存在，为上市公司的外部治理环境增加了重要的组成部分，其积极意义不容否认。有经济学者认为，买壳上市行为达到均衡状态时可以增加社会福利总和，改进经济效率，[8]从现有统计资料分析，买壳上市也的确使上市公司的绩效发生了改进。[9]因此总体而言，立法与政策应该对协议收购上市公司持积极鼓励的态度。[10]
在实践中，我国上市公司的协议收购涉及多个法律部门的适用：
1.《民法通则》和《合同法》。成功收购上市公司需要受让足够数量的股权才能达成，和其他受让财产权的行为一样，收购行为要受民法的调整。值得注意的是，由于上市公司控制权的转移牵涉众多股民的切身利益，在必要时应以社会公益限制契约自由原则的适用。除《公司法》、《证券法》上有关股份转让的限制性规定外，上市公司的控股股东负有合理调查的谨慎义务，在发现收购人有劫掠公司的意图时不得实施股权转让的规定也包括在内。[11]
2.《公司法》、《证券法》上有关证券交易的一般性规定。如《公司法》第143—149条关于股份转让的许可、限制和禁止的规定，《证券法》第30、31条、第34—37条、第39条及第42条关于证券交易的一般规定，第67—76条关于禁止的交易行为的规定。
3.《公司法》、《证券法》及有关法规、规则关于大宗持股和公司收购的特殊规定。如《证券法》第41条、第78—94条有关持股披露和要约收购义务等的规定。目前，中国证监会正在就上市公司收购拟订部门规章，与《证券法》相衔接，规定操作规则，在该部门规章公布实施之前，上市公司的股权协议转让，在实践中仍需参照执行《股票条例》和深沪证券交易所的操作指引。《股票条例》第46—52条规定“上市公司的收购”，1998年公布的深沪两个证券交易所《股票上市规则》所附“特别指引”第一至三号分别为“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”（规定协议转让尚未流通股份的操作程序，包括公告、暂停交易和公开收购要约义务的豁免、需报送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露义务的操作指引”（规定持有上市交易的股票达到5％时进行信息披露的程序和需报送的材料）和“公开要约收购上市公司股份的指引”（规定发出公开收购要约应事先报经中国证监会同意，并将有关文件报送证券交易所）。
4.国有资产管理法规方面有关国有股权管理的规定。如1994年10月国家国有资产管理局和国家体改委联合颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，1997年国家国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。
在以上法律、法规、规章、规则当中，《证券法》第41条及第四章“上市公司的收购”无疑是最具重要性的法律渊源，应当在正确理解的基础上加以适用。
一、《证券法》第41条
第41条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起三日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起三日内向国务院证券监督管理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。”我认为该条有两层含义，分别规定在证券交易中持有股份公司大宗股份的一般性报告义务和持有上市公司大宗股份的报告义务。该条前段（分号以前）系针对持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已发行的股份比例达5％之日起3日内向该公司报告，该公司则负有在接到报告之日起3日内向国务院证券监督管理机构进行报告的义务。[13]该条后段要求持有上市公司已发行的股份达到5％的股东，除履行前段规定的义务外，还应同时向证券交易所报告。依照《证券法》的规定，通过证券交易所的证券交易取得上市公司上述比例的股份时，固然应当遵守本条规定，但由于此种情况下本条后段的适用范围与《证券法》第79条第1款的规定相同，而后者对当事人信息披露（及暂停交易）义务的规定更为详尽，在解释上第41条后段的适用应被第79条第1款的适用所吸收，即通过集中竞价交易取得上市公司已发行股份达5％以上的股东，除报告该公司（并由该公司转报国务院证券监督管理机构）及证券交易所外，并应直接报告国务院证券监督管理机构，同时履行暂停交易的义务。当然，第41条后段所指“持有”股份的途径并不限于通过集中竞价的交易方式，协议受让股份达到同等比例的行为也在规范之列。在解释上，通过继承、强制执行、行使质权、持有转配股及以其他方式持有上市公司股份达到规定比例的行为，也应视为落入规制范围之内，需要依法履行报告的义务。
在《证券法》草案的拟订过程中，曾有单位建议将本条与现行第79条，即持有上市公司股份达到5％的报告和公告义务糅在一起进行表述，[14]但如前所述，本条与第79条的规定虽有重合但更有不同之处，尤其在针对对象、立法意旨、适用范围、义务内容等方面判然有别，不宜并为一条。
二、《证券法》第78条
第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。关于上市公司收购的方式，国内学者在此问题上分别采二元说与三元说。部分学者认为上市公司收购可以采取要约收购、协议收购及二级市场上吸纳股份三种方式，[15]是为三元说：另有学者认为“以公司收购所采用的形式划分，公司收购可分为协议收购和公开要约收购两大类”，[16]是为二元说。《证券法》最终在形式上采纳了二元说。如果说要约收购、协议收购作为上市公司收购的方式已无疑问，那么通过二级市场吸纳股份究竟应否列为收购方式之一？我认为需要从上市公司收购的定义及强制全面要约义务的规定入手进行分析。
上市公司收购，指投资者（包含自然人、法人及其他组织），以获得上市公司的控制权为目的，取得上市公司一定比例有表决权股份的行为。通过遗产继承、强制执行、接受赠与、行使质权、持有转配股等方式取得上市公司股权达到上述比例的，在承担信息披露义务等方面视为上市公司收购。上市公司收购的目的，在于获得目标公司的控制权，由此与一般意义上的股权及资产受让，以及与上市公司的合并（《证券法》第92条）泾渭分明。为“获得控制权”，需要取得股份，进而言之，是取得股份背后的表决权，[17]以通过现代公司制度中资本多数决的投票机制与杠杆原理，获得能够左右上市公司经营管理的权力。由于在法律上判断“控制（权）”有相当的难度，[18]英、美证券法本着公平的原则，根据各自国家的商业传统、因应不同的实践需要，拟订了不同的立法对策：美国法上强调公开收购要约（tender offer）的重要性，任何被认定为公开收购要约的股份取得行为，均需承担严格的披露义务、[19]遵循股份收购的程序，[20]并向所有股东发出要约，[21]在回购证券、禁止的交易行为方面还应遵守特别的规定。[22]虽然SEC著名的“八要素法”可能把多种取得股份的行为纳入tender offer的范畴，[23]但美国法院仍然认为“无获取控制权意图而购买大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要约（tender offer）”。[24]在英国，自律性规则未引入强制要约义务的规定，要求取得或巩固在一个上市公司的控制权的投资者应向所有公司股东以一定的价格发出全面收购要约，[25]在实践中持有上市公司30％或以上有表决权股份即为拥有“控制权”。虽然英、美立法例在是否规定“强制全面要约义务”方面迥然有别，[26]但从重点规范“上市公司控制权”的取得方面观察，两者实有异曲同工之妙。
我国《证券法》第81条在形式上部分借鉴了英国《城市法典》的规定，要求通过在二级市场上的股份吸纳持有30％股份的投资者，在增持股份时依法向所有股东发出收购要约。虽然该条并不强制投资者以特定的价格向目标公司所有股东所持全部股份发出要约，因此与英国《城市法典》中的前述规定有实质性的区别，并且在法律效果上可以质疑，但立法将取得上市公司30％以上的股份视为获得公司控制权，并排斥投资者在该项持股基础上以集中受让方式增持股份的意图却相当明显。换言之，在立法者眼中，通过上市公司收购最终取得公司控制权有两种方式：一是公布收购要约，在集中竞价交易市场之外收购股东所持股份；二是协议收购30％以上的股份。至于通过二级市场吸纳，在取得30％股份时及之前属于单纯的股权受让，在取得30％并继续增持时即触发“公开继续收购”的义务，属于要约收购的范畴。由此可见，（证券法）第81条所定义的事实上并不是“收购”的方式，而是“取得控制权”的方式。
外形上与我国规定类似的英国《城市法典》与香港《公司收购与合并守则》均未对“公司收购”给出定义，只要求取得或巩固控制权的收购人发出全面公开收购要约，而控制权以30％或35％的持股比例测定。此种比例，与其认为是“公司收购”的标志，毋宁说是某种“成功的”公司收购行为的表现。因为收购人成功地取得了公司控制权，达到了发起要约收购的目的，因此必须发出全面要约，以保护处于弱势的中小股东。笔者认为，公司收购行为则应以取得或巩固控制权的“意图”为标准，只是在主观意图不易把握，同时为了向市场警示潜在的收购行为时，法律才把取得一定比例以上股权的行为，作为公司收购加以管制。参照国际通行的做法并结合已有规定，我国《证券法》宜将持股5％以上的行为视为公司收购。因此，上市公司收购的方式就不限于要约收购或协议收购，通过集中竞价方式持有上市公司已发行股份总数5％以上的行为，也属于公司收购的方式。
三、《证券法》第79条
本条规定投资者在持有一个上市公司已发行的股份的5％时，以及在达到上述持股比例后持股增减5％时的信息披露和暂停交易义务，但适用范围仅限于“通过证券交易所的证券交易”，由此产生的疑问是，采用协议受让方式持有上市公司相应股权的情形是否应当承担同等或类似的义务？对此，笔者给出的答案是肯定的。从理论上讲，第79条属于“大宗持股”的信息披露义务，目的在于防止收购人秘密建仓，并在大量持仓基础上发起令目标公司及市场猝不及防的收购。[27]大宗持股披露义务的产生是基于取得并持有一定比例的上市公司股权，无论股份取得的途径是协议受让或是“通过证券交易所的证券交易”而持有，情况并无不同，都是为了向市场警示潜在收购人的出现，减少乃至消除突然袭击式的公司收购。从国外有关立法例来看，无论是英国1981年公司法第198—200条，[28]美国1934年《证券交易法》第13条d项以及联邦证券与交易委员会（SEC）依据该项规定所制定的13D—G规章，[29]还是日本证券交易法第27条之23第1款，[30]均未就大宗持股披露义务区分股份取得的具体方式；从《证券法》第89条第2款的规定来看，要求以协议方式收购上市公司时，收购人必须在达成协议后3日内履行报告及公告的义务；从我国目前的公司收购实践来看，无论通过协议收购还是二级市场吸纳，持有上市公司股份超过5％的投资者，均要求按照《股票条例》第47条第1款和1998年公布的证券交易所《上市规则》所附“特别指引”第一号“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”的规定暂停交易和进行披露，但对于通过协议一次性转让尚未流通股份达到5％以上的情形，证券交易所可以豁免多次暂停交易及多次披露的义务。[31]
虽然通过协议受让方式持有股份达到一定比例（或在此后持股变动达到一定比例）时，应当参照《证券法）第79条的规定进行披露，但由于股权转让协议具有“整体性”特点，不宜将转让标的股份按照比例数加以切割，并且当前协议转让的只能是未上市流通的股份，[32]转让不会直接对二级市场形成冲击，[33]无需对于协议转让股份适用阶梯式的披露方法，即可以允许一次性协议取得超过5％的股份，中间不需暂停交易。举例来讲，上市公司中8％的股权可以一次性协议取得，无需先取得5％，披露后再取得剩余的3％。一次性增持或减持5％以上的情形也作同样处理，如增持8％的股份可以一步到位，无需多次披露、暂停交易。当然，在一次性地持有或增减5％或以上的股权比例后，应当履行信息披露的义务。至于一次性地持有或增减5％的股权后，是否要履行2日或3日内不得再行买入股份的义务，笔者认为可以规定暂时不得买入同一上市公司上市流通的股份，对于尚未上市的股份则不加限制。
试拟协议受让上市公司大宗股份的信息披露义务规定如下：
通过协议方式一次性受让股份，投资者将持有一个上市公司已发行的股份的5％以上时，应当在股份转让协议签订之日起3个工作日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得通过集中竞价交易方式买卖该上市公司的股票。
投资者持有一个上市公司已发行股份的5％后，通过协议方式一次性受让或出让股份，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5％以上的，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得通过集中竞价交易方式买卖该上市公司的股票。
四、《证券法》第81条
本条要求投资者通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行的股份达30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约，但国务院证券监督管理机构有权豁免投资者的该项要约义务。是为我国《证券法》上的“公开继续收购义务”。
在《证券法》之前，我国《股票发行与交易管理暂行条例》第48条第1款规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（一）在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（二）在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。”此称为“强制全面要约义务”。强制全面要约义务的规定起源于英国《有关公司收购及合并的城市法典》，[34]为我国香港地区所沿用，[35]其法理也深刻影响到部分欧洲国家的自治性规则，[36]甚至欧洲共同体的公司法指令草案。[37]强制全面要约义务的理论基础在于“一旦收购行为导致取得公司控制，必须发出全面要约，以使（其他）股东有机会脱离公司并分享为取得或巩固控制权而支付的溢价”，[38]从而是“股东必须得到公平对待”的基本原则的体现。[39]强制要约义务的利弊一直是极有争议的问题。[40]由于篇幅所限，本文不拟对该种义务的基础理论及经验研究的数据进行全面评析，而将侧重点置于：（1）我国《证券法》第81条的规定是否同于英国和香港自律性规则有关强制全面要约义务的规定？（2）第81条是否适用于协议收购？换言之，应否要求以协议方式受让超过30％的上市公司股份的投资者，应当负有发出收购要约以至全面收购要约的义务？
按照强制全面要约义务即前述英国、香港自律性规范的要求，投资者持有某一上市公司的股份一旦达到触发比例（threshold），即应向所有股东所持全部或大部分股份，以一定的公平价格发出公开收购要约，[41]在此种情况下，部分要约受到严格限制，[42]在英国，强制要约以现金作为对价时，其价格不得低于要约人及其一致行动人在此前12个月内就同种股份支付的最高价格；[43]在香港，要约价额应不少于要约人及其一致行动人在要约期开始前6个月内为受要约人的投票权支付的最高价格。[44]比较之下，我国（证券法）第81条规定的“公开继续收购义务”，虽要求“全面”（指针对所有股东发出），但不要求“全部”（指对全部股份发出要约），只规定投资者应就其希望在30％持股基础上进一步增持的部分股份发出要约。[45]由此可见，《证券法）并不禁止部分要约，也未就要约价格作出限制，理论上要约人可以就其意图增持的某一上市公司的1股股份，以人民币0.01元的出价发出要约。[46]在我国证券市场的现实背景下，第81条的规定是否为成功的立法，已经超出本文的范围。但至为明显的是，第81条不同于英国或香港式的强制全面要约规定，与追随前述规定的股票条例第48条也有本质区别。[47]
有一种意见认为，第81条的规定可以扩大适用于协议收购，笔者认为，这种观点是值得商榷的。主张协议收购适用《证券法》第81条的规定，可能有以下三个方面的理由，试逐一评述之：
（1）与在二级市场上吸纳股份的情形相同，协议受让上市公司超过30％的股份，导致该上市公司控制权转移的，应当向其他股东发出收购要约，以使此类股东有退出公司和分享控制权溢价的机会。
如前所述，第81条在本质上有别于英国、香港自律性规则中的“强制全面要约”规定，自然无法套用该规定的理论依据。由于要约人可自由选择较小的要约比例，其他股东难以寻求退出公司的途径；由于要约人还可自由设定较低的要约价格（甚至低于此前协议受让股份的价格），其余股东难以奢望在控股溢价中分一杯羹。
（2）为协议收购行为设置一道资金的“门槛”，防止恶意收购人入主上市公司。“恶意收购人”，指企图在收购成功后劫掠公司的收购人。防范恶意收购人，关系目标公司股东基本权利的保护，自然是收购立法期望达到的重要目标之一。要求上市公司的控股股东负有诚信义务，在发现收购人有明显不利于公司的企图时，不得转让控股股权，即是立法上防范恶意收购人的一种手段。但强令收购人在协议受让股权达到一定比例后必须发出收购要约，在逻辑上并不能达到驱逐恶意收购人、鼓励善意收购的结果。[48]首先，规定公开继续收购义务意在要求持股超过一定比例的协议收购人具有相当的经济实力（包括融资实力），但实力的强弱与收购行为背后的“善意”或“恶意”没有逻辑上的联系。由于规定该项义务而使收购成本上升，反而可能使从事严格的“成本-收益”分析的善意收购人裹足不前，同时却无碍于恶意收购人的收购计划（将增加的成本转移给上市公司，待收购成功后加紧劫掠公司的行为）。另一方面，由于已经述及的理由，公开继续收购义务这个资金“门槛”可能太低，甚至不足以凭之区分“富人”与“穷人”，更遑论判断其“善意”与“恶意”。
（3）避免因协议收购使上市公司股权过度集中，加强上市公司尚未上市股份的流通性。
由于收购人在持股达到一定比例后不能继续从原有出让人处协议受让股份，而必须向上市公司所有股东发出收购要约，尤其在股份的协议出让方为多家股东时，可以避免该多家股东所持股份全部集中于收购人。同时收购人发出收购要约，可以增加上市公司未上市股份的流通机会。例如，某上市公司中持有未上市流通股份的股东共有10家，分别为A、B、C、D、E、F、G、H、I、J，收购人原计划受让A、B、C、D四家股东所持全部股份（共计上市公司已发行股份的31％），如果不作公开继续收购义务的规定，收购结束后，该上市公司的股东由原有的10人减少到7人（甲、E—J）；且由于股份出让协议仅限于甲和A—D五方当事人，股东E—J并无机会出售持股。如果规定公开继续收购义务，甲只能从A-D中受让30％的股权，其余1％必须同时向股东E—J发出要约，由此可能降低股权集中的程度，而且使股东E—J所持股份的流通性得到加强。
实际上，我国股份有限公司在申请股票上市交易时，其持股结构必须达到“千人千股”的要求，同时社会公众持股量至少要占到公司股份总数的25％以上，[49]收购人受让数家或数十家股东的持股，只会使大股东持股量相对集中，但此种集中对于公司治理结构是利大于弊抑或弊大于利，尚需研究。实践中可能更为重要的是，即使规定收购人在“继续”收购时必须“公开”进行，由于公开继续收购的比例、价格难以控制，原定协议收购的双方当事人，可以轻易地策划排除其他受要约人参与的要约，从而达到规避义务的目的。此时，目标公司中小股东的退出尚难保证，防止股份过度集中与增加股份流通性就更是无从谈起。
（4）引入中介机构，加强信息披露，保留中国证监会在特殊情形下的实质性裁量权。
笔者认为，规定协议收购人的公开继续收购义务，可以要求协议收购人参照《证券法》第81、82条的规定报送详细的收购报告书，并按第83条第1款的规定加以公告。此外，中国证监会可以要求报送上述报告书的收购人聘请财务顾问及律师等中介机构，对报告书及其附件进行独立的尽职调查，以协助证实上述报告书及其附件的真实性、完整性和准确性。[50]尤其重要的是，参照《证券法》第83条的规定，报告书在报送中国证监会15日后方可公告，在此期间内，证监会有机会在特殊情况下保留实质上的审查权，详言之，第83条虽然只规定收购人的文件“报送”义务，但理论上证监会仍可以要求补充或修改第82条要求报送的文件，起到事实上阻挡公告、“否决”不当要约的作用。
实际上，引入中介机构或加强信息披露义务并不以规定公开继续收购义务为必要，可能在不规定后一义务的情况下，要求收购人必须承担前一责任。至于中国证监会的“实质性裁量权”，在现行《证券法》第81—83条项下是否有所依据，值得讨论。即使在控制权市场规范之初，确有必要规定证监会对于公开收购要约有最后的“刹车权”，也可在准用第89条第2款的规定下达到同样的目的。由于目前公告事项均须由证监会或交易所批准，而未经公告不得履行股份转让协议（第89条第3款），证监会仍可事实上否决收购协议的效力。既然如此，规定公开继续收购义务并非必需。
综上所述，将《证券法》第81条的适用范围扩展至协议收购领域的主要依据尚需推敲。与此同时，因规定强制要约义务而给协议收购带来的消极影响却显而易见。众所周知，在协议
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