我国上市公司管理层收购的法律规制研究
关键字： 上市公司 管理层收购 法律规制
一、上市公司管理层收购的定义和法律特征
所谓管理层收购（Management Buy—outs，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等），是典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克。莱特（Mike wright）提出了该概念[1]并给出了相应的定义，即属于管理企业地位的人收购企业[2].随着我国市场经济的不断发展，管理层收购的概念导入我国经济学界逐渐被认可[3].但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购（LBO，即Leveraged Buyout）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了特殊的MBO[4].在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”[5].也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为[6].还有人将管理层收购表述为“指公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”[7].此外还有诸多其他的表述。本文认为，无论对管理层收购定义的表述如何，它均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，本文关于管理层收购的定义为：管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。所以，上市公司管理层收购具有下列法律特征：
（一）上市公司管理层收购的主体是管理层
该特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESOP）相区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式[8].显然，员工持股所要求的主体资格是员工，与管理层收购的主体是管理层是有区别的，因为后者通常是指公司的高管人员。
（二）上市公司管理收购的对象是管理层所经营的公司股份
该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区别开来。该特征的直接法律后果是，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一”。
（三）上市公司管理层收购是管理层取得公司控制权的收购
该特征与经营层层持股相区别开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层（经营层）利益与企业联系起来[9].但经营层持股不具有取得公司控制权的内涵。
（四）上市公司管理层收购的商事性特征
管理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”[10].如果目标公司不存在该基础，则丧失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约代理成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征。
二、管理层收购的理论基础研究
（一）西方经济学家关于管理层收购的理论阐释及其评析
任何商事制度的存在均有其理论基础。管理层收购到底有什么样的经济效益？这首先是经济学家对管理层收购制度的论证。在西方经济学界，关于管理层收购的理论十分发达，经济学家们从不同角度论证了管理层收购的理论基础。
1.代理人成本理论
该理论认为，管理层收购是为了解决“代理人问题”。其论证逻辑可以表述为：由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然的与股东的利益保持一致[11].因此，委托人和代理人是不同的利益主体，而代理人具有偷懒和机会主义动机，在信息不对称的情形下，必然存在代理成本。即使管理层持有公司部分股权，但若只是拥有公司股份的一小部分时，也会产生大量代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。
而管理层收购则能够解决该问题。因为管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。管理层持有公司股份，成了企业的所有人，则企业的利益也就是管理层的利益。
2.激励机制理论[12]
激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。
马斯洛在其《需要层序论》和《调动人的积极性的理论》中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。
大卫。麦克莱兰在其《成就激励论》中提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以上3种需要的满足，无疑使控制权回报即实施MBO成为一种最佳的激励机制。
赫茨伯格在其《双因素论》中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素，即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之起不到激励作用，但无之则起到消极作用”的因素。
3.管理层控制公司理论[13]
英美公司法认为股东拥有公司且表现为二方面：一是股东不仅决定公司的发展方向，而且决定公司的解散和清算；二是股东对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。但当技术进步和市场扩张使现代大公司成为主要的组织形式之后，资本所有者股东对于公司的日常经营甚至长期发展就力所不逮了，优秀的职业经理人取代资本家而成为企业的实际控制者。管理成为一门高度专业化的职业。在这个背景下，管理的职业化带来更高的生产力、更低的成本、更多的收入和利润，符合资本所有者的根本利益。
3.利润共享理论
1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁。L.魏茨曼发表了《共享经济》一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与公司追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需求下降时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。基于此，魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。
4.公司治理结构理论[14]
该理论认为，公司治理结构应由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。
5.产权激励理论[15]
产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要看其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法比拟的，管理层收购（MBO）就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。
综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了管理层收购的合理性，无论是降低代理成本、实行产权激励还是利润共享，都是管理层收购的良好理论基础。这些理论不是相互割裂的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济社会，管理层收购的目的不是单一的，而是多个目的的复合。管理层收购必定通过产权激励和管理层控制公司的手段，来达到降低代理成本、解决管理层的激励机制问题，同时这也是公司治理结构的转变需要。
（二）我国实行管理层收购的理论基础
我国管理层收购的理解基础根源于我国的市场经济体制改革及其产生的问题。由于改革过程中出现了产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制等诸多现象，以管理层收购手段来解决这些问题成为有效的途径之一。
1.产权结构不合理问题。长期以来，我国国有企业的产权主体单一，政府代表全民所有的国有资产占据了国有企业的全部的份额，政府委托的代理人全权行使着企业的权力，导致企业与政府的合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。即使从上市公司来看，代表着国有企业较为先进的企业制度和经营机制的1200多家上市公司中，国有股所占的比重过大，平均大约65%的股份是国家股，这就很难让非国有股东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独大”现象带来的弊端。
2.“所有者缺位”现象。由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者（代表全民的政府）部分委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。但同时，相当一部分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产的代理人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位”现象。
3.“内部人控制”。在体制改革过程中，某些企业没有按照《公司法》建立规范的治理结构，董事会、监事会不能起到应有的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人控制”现象较为普遍。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的委托代理关系混淆起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具有完整的董事会成员资料的406家上市公司的分析表明，平均内部人控制度（内部董事人数/董事会成员总数）为67%，其中内部人控制度为100%的公司有83家，占有效样本总数的20.4%.[16][
应当看到，管理者收购在我国的实行是由国有企业的产权改革、集体和民营企业的制度创新所引起的。无疑，管理者收购对国有经济的战略性重组和国有企业改革有着重要的意义。作为一种制度的创新，管理者收购对解决所有者缺位和产权虚置，从而明晰产权关系、促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新整合，调动管理层的积极性和创造意识，从而降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置将起到积极的作用。
1.管理层收购明晰了产权关系，促进了产权流通。十六大报告中确立了我国国有资产管理体制的改革方向-从国家统一所有，地方分级管理到国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者权益。国家所有、分级行使产权给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权和积极性。国有资本在一般性竞争行业中的存量调整等政策，已成为经济体制改革的明确思路。从已经实施的管理者收购情况看，一方面，国有企业实施管理者收购后，将国有股权转让给企业管理层，以明晰的增量代替模糊的存量，解决国有企业的所有者缺位问题。另一方面，由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题也束缚了企业的进一步发展。通过管理者收购方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。
2.管理层收购减少了代理成本，强化了债权人监督约束。一方面，股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展；另一方面，管理者收购将采用杠杆收购的技术，在操作中必然形成管理层负债率高企的现象，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。
三、我国上市公司管理层收购的历史和现状
首先我们需要考察管理层收购在国外的发展历史沿革。作为一种便利的所有权转换机制和制度创新，管理层收购对于降低代理成本、提高公司经营管理效率以及社会资源的优化配置都有重要意义。所以，自20世纪80年代始，西方国家的管理层收购经历了逐步开展和普及发达的过程。以英国为例，80年代初期的英国，撒切尔政府通过“自力更生”和引进“竞争原理”进行改革，并修改公司法以积极施行国营企业民营化，在民营化途径方面，采取股票上市和把企业出售给管理层的方式进行。1979年英国实施管理层收购的案例仅18例，但1997年则增加到了430例[17].即使在1987年英国股票市场崩溃的背景下，管理层收购反而成了上市公司转为非上市公司的手段而被投资者普遍使用，并使得资本市场更加活跃。[18]而美国的统计数据表明，20世纪70年代末期运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5％左右，但在20世纪90年代中期该百分比已经增长到了15％左右。[19]
我国管理层收购是随着我国经济体制改革的不断深入产生的。改革之初的主导方针是不触及产权变化的放权让利，其标志是1981年工业企业试行利润包干的责任制和1986年推行企业承包经营责任制。1993年《公司法》颁布确认了公司制成为现代企业制度的基本形式并在实践中开始了现代企业制度的试点，1995年中央提出“抓大放小”要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。在此背景下，管理层收购开始兴起。党的十五大以后，由于对私有制企业的重新定位，某些名义上是集体所有制企业但实质上是个人占绝大部分股份比例的企业（红帽子企业）发动了管理层收购，开始触及企业产权变动[20].从经济生活实践来看，我国管理层收购的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世纪80年代，四通集团公司的规模以每年300%的速度增长，但随着时间的推移和公司规模的扩张，其产权不清的缺陷已经严重制约了四通集团公司的进一步发展，比如产权虚置带来了盲目扩张、主业不清、人才流失严重、费用居高不下、机构臃肿等诸多弊端。四通公司管理层的三次大分裂均归因于产权不清。为解决产权问题，1999年5月13日新四通-“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册成立并确保了管理层控股。通过新四通，管理层收购了四通集团公司的电子、系统集成等主要业务，并逐步购买了四通集团公司其他的资产与业务。至此以后，我国上市公司的管理层收购逐渐增多，仅以2002年发生的管理层收购案例统计，就有胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、宇通客车、丽珠集团、方大A、粤美的A等。
从我国管理层收购的历史发展可以看出，管理层收购一直在党的政策指导下进行，迄今为止还没有相应的法律加以规范。中国证监会2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”被认为是目前管理层收购的唯一法律规范依据。显然，这不利于管理层收购的健康发展因而有必要从立法角度来研究上市公司的管理层收购问题。
四、我国上市公司管理层收购法律规制的理由和价值取向：保护中小投资者的合法权益
管理层收购具有节约代理成本、提升公司管理效率和优化社会资源配置等诸多经济上的益处。但相对于中小投资者而言，管理层与生俱来的优越地位使得法律在管理层收购过程中应优先保护中小投资者的合法权益。尤其在我国证券市场上存在非流通股和流通股的股权分割状况、信息不对称现象，更使得保护中小投资者的合法权益成为法律规制的价值取向。而目前已经实施的管理层收购案例导致的问题，更是保护中小投资者合法权益的现实理由。
（一）我国上市公司管理层收购过程中的问题
我国证券市场是在存在制度缺陷的情况下发展和运行的，这突出表现为存在非流通股和流通股的股权分割状况。因此在目前制度不健全的情况下实施管理者收购不可避免的将出现问题。
1.信息不对称，暗箱操作。由于管理层对企业情况了解，掌握了最真实的信息。所以一些公司在实施管理者收购过程中伴随着大量的关联交易，严重的损害了中小股东的利益。也有的上市公司的管理层存在着利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司的现象。显然，如管理层通过事先隐瞒企业真实经营状况，采用隐藏利润或扩大账面亏损的方法进行暗箱操作，则可大大降低管理者收购成本。典型案例是宇通客车。该公司在实施管理层收购过程中，为降低收购成本，在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1，883.80万元，“其他应收款”虚增1，883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4，500万元，“短期投资”虚减9，000万元，“短期借款”虚减4，000万元，“应付账款”虚减7，000万元，“长期借款”虚减2，500万元，共计虚减资产、负债各13，500万元。
2.进一步加剧内部人控制。实行管理者收购后，许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。国有企业同一般的企业比较，往往会因为无人所有，而放弃对管理层的监管，即通常所说的国有企业内部人控制问题。管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，会产生严重的信息不对称，如果监管不力，将会出现新的内部人控制问题，这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。可以想象，一个上市公司一旦完成管理者收购后，管理层往往背负着高额的负债，这将给管理层造成巨大的财务压力，因此，也就不排除管理层利用关联交易等办法将上市公司的利润转移到由管理层直接持有的上市公司的母公司，以缓解管理层（母公司）的财务压力。
3.造成国有资产损失和不公平交易。目前，虽然国内管理者收购正在逐步推广，但却缺乏基本的运作规范和制度保障，从而不可避免地产生了诸如低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题。特别是在收购价格方面，由于目前我国还没有出台与之相应的运作规范和制度约束，无法通过市场形成一个合理的公允价格，因而实践中出现了上述管理者收购价格大都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产值的现象，甚至事后监管部门也无法对其进行有效监督。
下表是部分上市公司管理层收购价格。由此反映出收购价格低于每股净资产。
代码 简称 收购价格（元） 2002年三季度每股净资产（元）
000407 胜利股份 2.27 2.28
600084 新天国际 3.41 3.09
600089 特变电工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 丽珠集团 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粤美的A 2.95-3 4.59
（二）我国上市公司是否适宜管理层收购？
由于上市公司管理层收购过程中出现了诸多问题，并且对中小投资者的合法权益构成了损害，所以学术界对我国上市公司是否适宜进行管理层收购进行了广泛的争论。
1.肯定论。以中国证监会《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的施行为显著标志，持该论点的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决困扰时间长久的产权问题、企业家激励约束机制问题。如有学者认为，随着我国企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了理论上的研究和实践上的探索，在我国进行上市公司管理层收购的条件已经成熟[21].这些条件包括：（1）已存在实施管理层收购的投资对象。我国经过20年的改革开放已造就了一大批企业家阶层，这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和产业意识以及事业的开拓精神；（2）具有了实施管理层收购所需的投资者阶层。如从不断增加的居民储蓄、各种类型的投资银行、投资公司或基金公司，随着经济的社会化，退休基金和保险基金的发展，也将给管理层收购提供更多的资源。（3）已具有实施管理层收购的公司管理团队。经过20 年的改革开放，我国已逐步实施企业家资质认证、企业家持证上岗、企业家业绩评价、企业家年薪制、企业家市场化、企业家人才库、企业家职业化等，这些实践上的探索与突破无疑对实施MBO具有极为重要的作用与价值；（4）实施管理层收购所必须的独立职业金融中介机构业已建立。当实施MBO的企业规模较大，所需融资额比较大时，必须有职业金融中介机构的服务，成熟的高标准的完全与政府部门脱钩的职业中介机构对MBO的意义是非常重大的。目前我国已
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