浅析《证券法》对发展我国证券市场的影响
历时六载，易稿数十次的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）在1998年12月29 日九届全国人大常委会第六次会议上以135票的高票数获得通过，标志着我国证券市场步入了依法治市的崭新阶段。
从1990年12月19日上海证券交易所成立至今，我国证券市场已发展成为一个拥有3700万投资者、近900家上市公司、两个交易所、 股票市值达2万多亿元的大市场。在筹集社会资金、优化资源配置、 调整经济结构、转换企业经营机制、促进经济发展等方面，发挥了积极作用。同时，发展快、时间短也暴露出很多问题，诸如股票上市审批制有诸多弊端、上市公司质量不高、信息披露不够真实、非法交易与操纵市场行为屡禁不止、中介机构违规经营、欺诈投资者等。这些现象总起来说是证券市场发展不成熟导致的，尽管国家有关部门陆续颁布了250 余件证券法规和规章，但由于它们是在证券市场发展过程中逐步形成的，系统性和约束力均显得不足。
《证券法》共12章214条，包括总则、证券发行、证券交易、 上市公司收购、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、证券业协会、证券监督管理机构、法律责任、附则等，是一部系统、完整、有较强约束力的专业性法规，它的诞生对我国未来证券市场的发展有着深远的影响。
一、市场运行机制有序化
1.分业经营和分类管理使一级市场供求趋于平衡 《证券法》出台前，由于全国244家信托投资公司中有237家兼营证券业务，在一级市场占有三分之一左右的份额，其中信达信托、海南港澳、人保信托、中经开均是一级市场的主力机构，同时，券商无论大小均可从事一级市场业务，使一级市场供求严重失衡，为争夺有限的一级市场业务资源，低水平甚至恶性竞争现象日益严重。《证券法》第6条规定 “证券业和银行业、信托业、保险业分业经营，分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”，此外，在第119 条规定“国家对证券公司实行分类管理，分为综合类和经纪类证券公司”。这意味着信托投资公司和一批经纪类的中小证券公司将退出一级市场业务，大大减少了进入一级市场的主体数量，有效防止了恶性竞争的泛滥，有利于一级市场的均衡发展，同时，有助于综合类证券公司加快积累和壮大规模，提高一级市场的整体业务素质和服务水平。
2.机构投资者-证券投资基金对稳定二级市场作用更加显著 在过去几年中，信托投资公司和证券公司一直是二级市场的主流，分业经营和分类管理将使它们中只有少数可以合法进入二级市场，即使是进入二级市场的综合类券商也必须用自有资金，不得挪用客户保证金，使合法流入二级市场的资金量比以前大大减少，这为以专家理财、投资组合著称的证券投资基金的发展提供了广阔空间。目前，深沪两市除了已上市的六家投资基金，此后还有四家基金将发行上市，总规模可达200 亿元，同时，综合类券商也可能通过成立基金管理公司，发行规模更大的新基金进入二级市场，国有控股公司和国有企业也会选择基金作为投资对象而间接进入股市获得投资收益，可以预见，基金在未来证券市场将会得到快速的发展。此外，基金持股的对象主要是大盘国企绩优股和成长性好的高科技股，其新股上市的配售部分持有周期也较长，因而对二级市场的整体运作有较强的稳定作用。
二、管理体系趋于完善
1.形成了国家监管与自律共同作用的管理体系 《证券法》出台前，我国46个省市证券监管机构已经全部收归国务院证券监督管理机构-中国证监会垂直管理，一个集中统一的证券市场监管体制已经初步形成。《证券法》在明确了国务院证券监督管理机构的统一监管功能的同时，首次以基本大法的形式提出“在国家对证券发行，交易活动实行集中统一监管的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理”，证券业协会的自律性管理将是对政府监管的积极补充，可以帮助国务院证券监督管理机构克服因市场信息不对称而存在的高额监管成本和低效监管力度问题，同时，证券业协会又是监管机构和协会会员之间的桥梁和纽带，可以将来自会员的意见和建议及时向上反馈，方便了信息交流。国家监管与协会的自律管理在西方资本市场发达国家早已采用，并取得了良好的效果，我国通过《证券法》明确提出这一管理框架，标志着我国的证券市场管理体制开始走向成熟，为证券市场运行机制的充分发挥提供了保证。
2.对证券市场形成了较强的法律约束力 《证券法》对于证券市场有较强的法律约束力，首先表现在约束面广，涉及①中介机构的监管，包括证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构的依法设立与合法经营；②市场禁入者的确认，包括证券交易所、证券公司、证券登记结算结构和证券监督管理机构的的工作人员和内部信息的知情人员等。③对国家工作人员的监督，《证券法》第十一章第180条、第181条、第185条、第189条和第190条对牵涉国家工作人员的违法行为将给予行政处分，情节严重追究刑事责任；④对证券监督管理机构工作人员的监督。另外，《证券法》对违法行为的处罚进行量化，除了对法人和机构，还对直接行为人的处罚给出了具体金额或数量范围，提高了解决问题的效率，实用性和操作性都很强。
三、券商发展面临新的机遇和挑战
1.业内重组合并将产生一批大型综合类券商 《证券法》对证券业进行分业管理和分类经营，为继续在证券业发展，尤其是获得综合类证券公司资格，现有信托投资公司属下的证券总部、现有证券公司的重组合并势成必然，主要有以下几种方式。
①信托投资公司整体转化为证券公司， 如海南港澳信托投资公司90％的员工从事证券业务，公司80％的利润来自证券业，同时，1998年10月，公司获准增资扩股，具备整体转化为证券公司的条件。
②将现有信托投资公司下属证券总部单独或合并成立证券公司，如信托业中已有一定规模的信达信托、东方信托等七家公司。这些公司通过联合或单独分立出来成立综合类证券公司的可能性很大。
③证券公司与信托投资公司下属证券部联合组建证券公司，如浙江省证券公司将与浙江国际信托投资公司的国信证券总部进行合并，注册资本超5亿元，达到了综合类证券公司标准。
④现有证券公司之间合并成立证券公司，一些资产规模不达标但在一、二级市场均有较好表现的证券公司，除了与信托投资公司下属证券部合并，还可能与一些规模较小的证券公司合并，成立新的综合类证券公司。
⑤通过增资扩股成为综合类证券公司，一些业绩成长性好、财务结构优良的证券公司还可以通过申请增资扩股使注册资本达到5亿元， 成为综合类证券公司。
由此可见，在1999年7月1日《证券法》正式实施前，业内的重组合并将产生一批资产规模大，质量优的大型综合类证券公司，为我国今后大型证券公司之间的再合并重组形成巨型证券公司参与国际市场竞争提供了条件。
2.分类管理和分开办理有助于券商提高经纪业务的水准 进行分类管理，经纪类证券公司的市场细分将定位在专营经纪业务。经纪类证券公司的注册资本在5000万元—5亿元之间，可以分为大、中、 小三种类型，过去这些公司涉足了一二级市场中的几乎所有业务，由于人员和力量的分散，使整体服务水平普遍不高，一旦这些公司专营经纪业务，必将尽力提高各营业部的硬件设施、信息供应量和人员专业素质，以优质服务获取更多的客户资源，其中有实力成为综合类券商的大、中型公司，还可通过经纪业务获取稳定收益，为下一步增资扩股成为综合类证券公司作准备。同时，已经具备条件的综合类证券公司，由于必须将其经纪业务和自营业务分开办理，在其未来发展模式中有可能采用类似多产品公司的事业部制，通过专业化分工分别设立经纪业务和自营业务部门，这些部门致力于其专营业务开拓，业务水平将会有一个较大的飞跃。
3.负债管理将促进券商的资产清理和金融创新意识的增强 证券业是高风险高收益的行业，从国内的大型券商中农信和上海万国证券到国外的一些巨型券商如日本的山一证券、三洋证券和英国的百富勤证券等“超级航母”，均无法抵御证券市场的风险而被兼并或倒闭。据统计，我国主要专业券商的负债率多在80％—90％，流动比例大多低于1， 面临严重的流动性风险，一方面，是由于部分券商违规从事资金拆借或斥巨资进行自营业务造成的，另一方面，券商的金融工具过于单一也是带来这一风险的重要原因。而国际上，大型券商综合运用大量衍生产品进行资产负债率管理，资产主要由现金、证券以及其它金融工具和抵押性短期融资协议等构成，具有高度的流动性。我国《证券法》第124 条明确对券商进行负债管理，将有助于券商加大清理不良资产的力度，提高资产流动性，并进一步加速开发新的金融产品，提高盈利能力，拓宽融资渠道，降低资产风险。
四、证券交易将更加规范
证券市场最频繁、最活跃和风险最集中的是交易行为，《证券法》对规范证券市场的交易行为有着积极的作用。具体表现在：
1.帐户分立 以往券商作为自营商与经纪商混合经营是我国证券经营机构的基本格局，券商以双重身份从事交易业务，在交易中为维护自身利益，可能会有损害委托人利益的行为，包括挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金、私自买卖客户帐户上的证券或者假借客户名义买卖证券。《证券法》严格要求券商自营业务与经纪业务的帐户分立，客户交易结算资金由指定银行单独立户管理，彻底打破了过去的混合经营格局，杜绝了损害委托人利益行为发生的可能性，较好地保护了委托人的利益。
2.帐户公开 过去券商在开展自营业务时，出于操作隐蔽性考虑，经常使用多个帐户，其中包括一些其它法人帐户或个人帐户，暗地“作庄”、操纵股市为其获取了丰厚的自营收益，却损害了大量中小投资者的利益，而且对其进行监管的难度很大。《证券法》第134 条规定“证券公司自营业务必须以自己的名义进行，不得假借他人名义或者以个人名义进行。”，因而，未来券商自营业务的公开性将大大增加，有利于证券监管部门对其进行监督，规范自营操作，减少操纵市场的行为，同时对券商的操作理念也会产生重大影响，券商的投资盈利目标将更注重于长远。
3.禁止券商对客户融资融券交易 融资融券交易（即买空卖空交易），又称保证金交易或信用交易，是指客户在买卖证券时，只向证券商交付一定金额的保证金或部分证券，其应支付价款或应支付证券不足时，由证券商垫付的交易形式。目前，世界上大多数证券市场中都存在融资融券交易，因为它有积极的一面，可以刺激投资者参与交易的积极性，使市场能够保持较大的交易量，从而活跃二级市场，但投机性强，容易加剧市场的动荡。由于我国证券市场发展时间短，市场发展还不完善，有时投机气氛较浓，因而，禁止融资融券交易有利于规范证券市场的交易，降低交易风险。
4.限制持股5％以上股东在法定期限的反向操作 持股5％以上的股东在法定期限的反向操作，是指持有上市公司5％以上股份的股东， 在六个月内进行的反向买卖行为，即将其所拥有的该上市公司股票，在买入后6个月内又卖出，或者在卖出后6个月内又买入的行为。《证券法》对股东反向操作获取的收益收归该上市公司所有，这样处理将避免持股达5％的股东利用其在被持股上市公司中的特殊地位， 获得事实上的内部垄断信息，从而操纵股价，谋取暴利。
5.将信息披露的责任与直接责任人的经济利益联系起来 《证券法》设专节对“持续信息公开”作了规定，具体涉及年度报告、年度中期报告及临时性报告等内容。特别是在第63条指出，发行人、承销的证券公司提供的各项公开信息，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。在第177条和第189条还确定了个人赔偿的金额范围，将信息披露的责任与个人经济利益联系起来，有助于约束个体行为，提高信息披露的真实性。
五、收购兼并将成为证券市场的热点
过去，规范上市公司收购兼并行为的法规主要是1993年4月22 日颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》）的第四章“上市公司的收购”。《证券法》与之相比，为收购兼并提供了更为宽松的法律环境。主要表现在：
1.收购主体限定放宽 过去在《条例》中明文规定“任何个人不得持有上市公司5‰以上发行在外的普通股”，因而在a股市场进行收购的主体只能是法人，而《证券法》在第41条和第79条将持有公司已发行股票5％的主体称为“股东”和“投资者”， 并没有限定是法人还是自然人，说明自然人与法人有同等的权利和义务，为自然人收购上市公司提供了法律保障。同时，成为收购上市公司的第一人而载入我国证券史册，也可能会诱发掀起一股自然人收购上市公司的热潮。
2.增持比例提高 收购方从持有公司5 ％的股权到全面收购上市公司，首先要经过竞价收购阶段，即通过公开市场竞价增持上市公司发行在外的普通股，直至持有该公司30％的股份。过去《条例》规定，收购方通过二级市场每增持该公司2％的股份，应予以公告， 公告日起两个工作日内不得继续买进或卖出该种股票。这使得收购方从持有目标公司5％的股份到要约收购启动点，至少需要13次举牌和39个工作日。 而《证券法》规定，收购方每增持5％的股份，才需要报告并发出公告。 因此，只需要五次举牌和15个交易日就可实现相对控股30％，进入要约收购阶段。
3.要约收购价格由法定价格变为收购方提出收购价 《条例》对要约价格规定比较苛刻，要求取以下价格中较高等一种作为收购价格，“①在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；②在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。”《证券法》对收购的价格没有硬性规定，只是要求收购方向国务院证券监督管理机构报送包括收购价格的上市公司收购报告书，有助于降低收购方的收购成本。
4.收购支付方式从现金向多元支付手段转变 过去，由于《条例》明确规定支付手段只能是现金，收购方无法运用国际资本市场通行的股权互换方式，解决数额庞大的收购资金问题。而在去年，我国证券市场发生的“清华同方和鲁颖电子、新潮实业和牟中的吸收合并”开创了我国股权互换实现合并的先河，不久前出现的石油大明增发国家股实现第一大股东持股比例由26.34％增至51.03％而实现的绝对控股，实际上也是一种收购方式。《证券法》对支付手段并没有作出硬性规定，表明未来收购兼并的支付方式将趋向多元化，股权互换式和定向发行新股实现绝对控股有可能成为未来两种主要的收购支付手段。
5.股权结构特殊的股票将成为收购兼并的热点板块 协议收购与要约收购相比，收购成本较低，一直是证券市场收购兼并的主要形式。《证券法》的出台使进入要约收购阶段的时间大大缩短，因而未来证券市场的要约收购会日趋活跃。根据1998年底的统计，深沪两市849 家上市公司，其中流通股在50％以上的64家占总数的7.5％，流通股在40 ％—50％之间的有136家，占总数的16％，由于后者通过二级市场获取30 ％的股权意味着要锁定60％—75％的流通筹码，容易引起股价上涨过快，增加购并成本， 前者相对而言筹码锁定率较低， 尤其是现有流通盘在60％以上且不包含b股的19 家上市公司可能将成为未来的“热点购并板块”。
6.“失败收购”从有到无 《条例》对失败的收购行为及其处理有明确规定：要约期满，收购方持股未达到公司发行在外普通股总数50％的，为收购失败；收购方除发出新的收购要约外，以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5％。“这使得要约收购一旦受挫，很难在短期内实现绝对控股收购，一些有收购愿望的公司因此放弃收购计划。而《证券法》没有出现”收购失败“一词，也就是说，在收购方获得上市公司30％的股权后，其要约收购就是没有实现50％以上的绝对控股，也可以通过相对控股成为第一大股东而实现购并，从第92条也可以看出，没有提出具体持股比例的限定，只要通过要约收购取得被收购公司股票并将该公司撤销，即可由收购人更换其原有股票。
宽松的法律环境表明，政府当局对证券市场的收购兼并行为持有十分积极的态度，鼓励个体投资者和优势企业通过证券市场进行收购兼并，可以预见，收购兼并将成为未来证券市场的一大热点。
六、《证券法》中值得商榷的几个问题
1.增持比例是否还不够高 尽管与《股票发行与交易管理暂行条例》相比，《证券法》对已经持有上市公司5％的股东， 再次增持股票的比例从2％上升到了5％，应该说对于兼并方来说可以大大降低其兼并的成本和进入要约收购的期限。但同时必须看到，最少还是要经过5 次公告和15个交易日才能进行要约收购，这期间股价会因为收购方的不断买入而快速上涨，导致收购方的成本剧增。
2.持股达5％的反向操作期限限制， 可能使有收购愿望的投资者驻足不前 当投资者准备通过二级市场进行收购兼并时，对于被收购对象的股权结构、经营行业、经营业绩和高层管理人员会进行深入了解，但对于在实施兼并过程中的股价波动情况很难有足够的预见。在持股达到5％以后，第一次公告发出后，股价若出现大幅上扬，这时， 如果立即退出的话，获得的投资收益归被收购公司所有，同时还要损失一笔交易手续费，并产生高额的投资机会成本；6个月后退出， 又很难确定到时的股价情况；选择继续增持，收购的成本又会大大增加，最终使投资者陷入两难境地。
3.还没有根本解决国有股权的流动性问题 中国上市公司的最大特点，就是股权结构的特殊性，我国的国家股和国有法人股占据了上市公司的较大份额，使通过证券市场实现资源的合理流动和重新配置以实现效益最大化困难重重。《证券法》第94条规定“上市公司收购中涉及国家授权投资机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准”，可见，对于解决国有股权的流动性问题，目前还没有一个很好的办法。
4.免除收购要约有碍信息的公开 《证券法》在81条对发出收购要约有一个新的规定，即国务院证券监督管理机构可以对一些收购行为免除发出收购要约，投资者在持股达到30％后可以不公告收购要约继续完成收购行为，这对于收购方降低收购成本和鼓励符合国家产业发展政策的公司通过购并实现上市有积极的意义。但必须看到，免除收购要约将使大量中小投资者无法了解收购方的收购意图，因而很难作出保留或卖出被收购公司股票的决定，这种信息的不对称直接会影响到中小投资者的投资收益。
5.券商融资问题值得关注 在《证券法》中对综合券商的自营和经纪业务分立、经纪类券商不许从事自营业务有严格的规定，但没有提及券商的融资问题。目前，商资金需求量很大，一级市场的新股发行、配股的余额包销、国债的发行包销、自营业务都需要券商有雄厚的资金规模。而从一些大券商的注册资本来看，还是太小，申银万国资本金最大也只有13.6亿元，同2万多亿元左右的股票市值相比， 可谓“杯水薪”。因此，对于一些经营业绩好、资产负债比低和资产流动性高的证券公司，政府应给予大力支持，通过扩股增资、银行贷款、发行债券、进入银行间拆借市场等方式增加其融资渠道。
“无法不足以兴市”，《证券法》的制定符合我国现阶段国情，确立了我国证券市场活动的基本规则，有利于保护投资者的合法权益，防范和化解金融危机，保障证券市场的健康发展。同时，由于我国证券市场的发展尚处于初级阶段，《证券法》还带有阶段性的立法性质，对于一些目前尚不具备条件和看不清的问题暂时未作出规定，随着证券市场的不断发展，《证券法》还要经历一个不断调整和完善的过程。
「参考文献」
1.《中国证券法规总汇》中国人民大学出版社1997.4。
2.“中华人民共和国证券法”《上海证券报》1998.12.30 9、12版。
3. “析证券法对券商发展的积极影响”《上海证券报》1999. 1.218版。
汪涛 范柏乃 徐金发
