证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任
一、虚假陈述对资本市场的危害
1.虚假陈述导致道德危险和逆向选择
根据非对称信息理论，资本市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的，该不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时，就出现了信息不对称（asymmetricinformation）（注：Greenwald，B.and Stiglitz，J.E.（1990b）Asymmetric Informationand the New Theory of the Firm：Financial Constraints and Risk Behavior.American Economic Review，80，P 160-166.）。不对称信息所引发的问题是：（1）道德危险（moral hazard）。作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称，导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息，从而使代理人产生愉懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，产生代理人的道德危险（注：Grossman，S.andHart，O.（1983a）An Analysis of the Principal-Agent Problem，Econometrica 51，P.7-45.）。（2）逆向选择（adverse selection）。投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。但因劣质企业虚假推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出，而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹资，这就产生了不合理的资金配置机制，即资金向劣质企业流动，出现“劣币驱逐良币”的现象，优质企业被挤出市场，投资者得不到满意的回报，从而对市场丧失信心。（注：Akerlof，G.（1970）The Market for Lemons.Quarterly Journal of Economics.84（3），August，P.488-500.）
2.虚假陈述损害资本市场的有效性
根据芝加哥大学教授费玛（E？Fame）提出的有效资本市场假说，在一个有效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。（注：Fama，Eugen.（1965）The Behavior of Stock Market prices.Journal of Business，January.）根据这一理论，如果证券市场中存在虚假陈述，必然会使一部分人利用虚假信息从事证券交易获利，从而影响证券价格，使资本市场达不到有效。
在证券市场上，不同的信息对证券价格的影响程度不同，从而反映了证券市场效率的程度因信息种类不同而异。证券市场信息可分为三类：（1）历史信息。如果有关证券的历史信息（如发行人以前的业绩，股票交易价格、交易量等）对证券的价格变动没有任何影响，则证券市场达到弱式效率。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式效率。（2）公开信息。有关证券的公开信息，如企业公布财务报告或专业机构公布投资价值分析报告，对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强式效率。反之，如果有关证券的公开信息对证券的价格变动仍有影响，说明证券价格对公开资料尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强式效率。（3）内幕信息。如果有关证券的所有相关信息，包括公开发表的资料和内幕信息对证券的价格变动没有任何影响，即证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内幕信息，则证券市场达到强式效率。在证券市场上，总是有少数人掌握未公开发表的信息。如果有人利用内幕信息买卖证券而获利，则说明证券市场尚未达到强式效率。
历史信息、公开信息、内幕信息一旦存在虚假陈述，不但对证券的价值、价格产生影响，而且一旦虚假陈述被查处、揭露还会使证券交易价格产生不同程度的波动。因此证券市场是否存在虚假陈述，可以决定市场效率的强弱，虚假陈述的存在和泛滥必将降低或破坏资本市场的有效性。
3.虚假陈述违反信息披露的实质性标准
证券市场信息披露的实质性标准包括真实性、完整性、准确性、新颖性、公平性。
真实性是指所披露的信息与客观情况相符。真实性一般可以验证。检验真实与否的标准是把披露信息与现实情况进行对照。真实是一个具有相对性的概念，一种真实性可能由于时过境迁而变得具有误导性、虚假性。如预测性信息披露，当信息的客观基础发生变化时，该信息亦可能会变得不真实。（注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第111页。）
完整性是指所有可能影响投资者决策的信息均应得到全面的披露。在披露某一具体信息时，必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，还要披露对公司股价不利的各种潜在或现实的风险因素，不能有所遗漏。
准确性是指所披露的信息必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容与表达方式不得使人误解。由于发行人、中介机构、其他信息发布者和投资者在知识水平、投资经验、语言理解能力、表达方式上具有各种差异，导致对语言理解具有选择性和多样性。为了避免信息发布人利用语言的多解性把误解责任推卸给投资人，在对公开披露信息的准确性理解与解释上，应当以一般投资者的判断能力作为标准。所披露信息不得含有广告效应和模糊不清的语言。为了做到准确性，行为人所制作、披露的信息对投资者来说应当是易得易解的。
新颖性（及时性）主要要求上市公司应以最快的速度公开其信息。公司应当保证所公开披露信息的最新状态，不能向社会公众提供过时的、陈旧的信息。各国对信息产生与公开之间的时间差一般都有法律规定，要求每个时间差不能超过法定期限。信息及时披露的意义在于使市场行情可以根据最新信息及时作出调整，投资者也可以根据最新信息以及行情变化作出理性选择，并且可以通过缩短信息发生与公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。
公平性是指选择性披露（Selective Disclosure）应向所有投资者提供均等获知机会。选择性披露是指将重大的未公开信息仅仅向证券分析师、机构性投资者或其他人披露，而不是向所有市场上的投资者披露。（注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年12月版，第119页。）选择性披露将直接造成信息获得不平等，往往与内幕交易有联系。公平披露要求上市公司向所有大小投资者平等地公开重要的信息，即公司向证券分析师或机构投资者披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料，必须通过一定的形式向公众公布。
虚假陈述，无论其表现形态如何，均是对信息披露实质性标准的违反，从而最终影响投资者的投资决策，并进而可能造成投资者的经济损失。
二、虚假陈述形态
虚假陈述形态，是指虚假陈述行为在客观上的外在表现形式。从各国立法和司法来看，虚假陈述形态一般具有准法定性特征，即作为侵权行为的虚假陈述的表现形式往往由法律或其他规范性文件直接规定，而不能由当事人约定或创设。虚假陈述形态的准法定性，有利于虚假陈述行为人规范制作和披露信息，防止投资者滥用权利进行指控，从而使市场的运行公平、有效，减少不必要讼争的机会和成本。根据我国证券法和最高法院司法解释的规定，我国证券市场虚假陈述形态具有如下四种：
1.虚假记载。是指行为人虚构、捏造事实或描述情况，是一种积极的虚假陈述行为。虚假记载的内容十分广泛，但从对证券交易价格的影响角度基本上可区分为诱多虚假记载和诱空虚假记载两类（其他虚假陈述行为也存在这两种类别）。（注：贾纬：《如何理解<关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定>》，《人民法院报》2003年1月22日。）前者表现为制作、发布虚假利好消息；后者表现为制作、发布虚假坏消息。
2.误导性陈述。是指行为人公开披露文件的内容虽然没有背离事实真相，但其表述存在显著的缺陷或不当，致使投资者无法进行客观的、完整的、准确的理解和判断，并容易导致投资者形成不符合客观情况的误解和误信。误导性陈述具体表现方式通常为：（1）以偏概全型；（2）矫枉过正型；（3）语义模糊或晦涩型；（4）预测失实型。
3.遗漏。行为人在公开文件中将与证券发行、交易及相关活动有关的关键性信息予以隐瞒或疏漏的虚假陈述。遗漏的主要表现：（1）部分遗漏。即在公开文件中只披露了一部分，相当于美国证券法中的半真陈述。（2）全部遗漏。即对应公开的信息全部未予披露。
4.不当披露。行为人未按照法律、行政法规和监管部门的规章规定的时间和方式披露信息，或对可能导致证券价格变化并影响投资决策的重大信息未适时按法定方式披露。从广义上讲，凡是对已经发生实质性变化的信息未发布更正、补充信息；或虽已发布更正、补充信息，但在发布时间上明显迟延；对市场上出现的已经或可能严重影响公司证券价格的新闻、消息、谣言，公司未适时进行说明和澄清，均属于不当披露。不当披露使投资者不能及时掌握影响投资决策的信息并据此把握投资机会，使信息丧失了时效性，因此本质上属于虚假陈述。
我国证券法对虚假陈述行为形态列举了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏三项（注：参见《中华人民共和国证券法》第63条。）。最高法院司法解释中除了列举了这三项外，还增加了“不正当披露”一项，从而使虚假陈述形态更为全面（注：参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条。）。
三、虚假陈述侵权行为的归责
根据侵权法一般理论，行为人承担民事侵权责任的要素之一是主观上存在过错，包括故意和过失。如何判断行为人的过错，存在主观过错说和客观过错说两种学说。主观过错说强调行为人实施侵权行为时所具有的应受非难的主观心理状态，侵权人不但需具有主观意义上的认识、辨别和判断能力，而且在这种能力条件下他还故意或过失地促使或放任损害的发生。由于主观过错说无法解释责任能力有瑕疵的人的责任承担，对故意和过失无法进行有效验证，因而现代侵权法理论改采客观过错说。根据客观过错说，行为人的行为只要违反了法律所设定的规则、义务，那么即存在过错。过错是一种行为而非主观心理状态。客观过错说要求对过错进行客观性验证。通常采用“理性人”标准去衡量行为人主观上是否具有过错。如果一个理性的人认为某种行为对他人有损害危险，那么实施该行为的人即具有过错。
另一方面，随着英美侵权法中严格责任的发展，在危险事故、产品责任、证券侵权等领域，过错归责原则的适用受到一定限制，即对某些领域的特定主体侵权行为的认定，不以必须具有主观过错为必要，无过错也可导致责任。最核心意义上的严格责任是指侵权人在实施某种行为时，如果导致他人损害发生，该侵权人仅能通过证明法定的免责条件（如受害人的过错，受害人自己的行为，第三人的行为，不可抗力等）来免除自己的责任，而不能通过证明没有过错来免除自己的责任（注：张民安：《过错侵权责任制度研究》，中国政法大学出版社2002年版，第9页。）。
虚假陈述侵权责任的归责，按照责任主体的不同，一般分别采用客观过错和严格责任。
1.客观过错。包括过错责任和过错推定责任。以美国为代表的立法和司法判例一般对发行人以外的主体适用该项归责。日本和我国台湾地区证券交易法的规定与此类似（注：根据台湾地区《证券交易法》第32条的规定，承销商、发行人的负责人、专业服务机构的负责人如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任。）。我国基本上也采用此制。根据最高法院司法解释，客观过错的适用主体包括：（1）发行人或上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；证券承销商，上市推荐人及负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；专业中介服务机构及其直接责任人员（注：张民安：《过错侵权责任制度研究》，中国政法大学出版社2002年版，第9页，第21条至28条。）。这类主体承担过错推定责任。（2）其他作出虚假陈述的机构或自然人（如证券分析师、媒体及记者）。这类主体承担过错责任。
我国证券法第63条将证券承销商与应承担严格责任的发行人同等规定承担赔偿责任。但由于该条规定并未反映出行为人承担责任的主观要件，因此最高法院司法解释确定承销商的过错责任并不违反立法本意，可以认为是对立法漏洞的填补。相反，如果要求证券承销商承担严格责任则不尽合理。承销商在一些情况下可能受发行人蒙敝，其制作文件除自己进行尽职调查外，通常须依赖发行人提供的资料和专业中介机构提供的报告，而且证券发行的利益主要归属于发行人，要求承销商承担与发行人一样的责任，未免过于苛刻。我国台湾地区《证券交易法》曾规定了承销商的严格责任，后修订为过错推定责任。（注：参见赖英照：《证券交易法逐条释义》，第253页。）但我国最高法院司法解释将承销商高级管理人员以外的直接责任人（如在招股说明书上签字的承办人或项目经理）排除在责任主体之外，则是一大疏漏。
2.严格责任。该种责任不要求行为人具有主观过错，一般也可称为绝对责任（absolute liability）、无过错责任。以美国为代表的立法、司法判例一般要求发行人承担严格责任，除非发行人能够证明投资者在明知有关文件虚假的情况下作出投资决策，否则发行人不可以援引有关条款来免责。（注：参见美国1933年《证券法》第11条、第12条。）日本和我国台湾地区的证券交易法也作出了同样的规定。我国证券法第63条对发行人实质上采用了严格责任的归责原则，且未规定免责事由。最高法院司法解释除对发行人采用了严格责任外，还将该责任延伸至发起人、上市公司和具有实际控制力的控股股东。（注：《最高人民法院关于证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第21条、第22条。）由于这些主体是公开募集资金的受益者，对所编制的招股说明书等信息披露文件负有绝对责任，因此承担严格责任在法律上公平合理。
四、虚假陈述侵权导致的损失
虚假陈述侵权承担民事赔偿责任，同样适用侵权法“无损害，无赔偿”的一般原则。不同的是，在虚假陈述侵权赔偿中，只计算财产损失，不计算可能引发的精神损害。或者说财产损失赔偿中已包括可能出现的精神损害，因此不存在精神损害的单独计算和赔偿问题。
虚假陈述所导致的民事责任，根据虚假陈述是违约行为还是侵权行为，是产生于发行市场还是交易市场，而在损失计算和责任类别上有所区别。比如，在美国10b—5规则项下证券诉讼中，就存在撤销交易（rescission）、返还不当得利（unjust enrichment）、违约赔偿（contract measure）、侵权赔偿等多种方式。本文仅探讨作为侵权行为的虚假陈述所导致的交易市场上投资者遭受损失的情形。
美国法院对虚假陈述侵权行为导致损失的计算，最流行、最有效的计算公式是：证券真实价值（value）与实际交易价值（prices）相减的差额。（注：Arnold S.Jacobs：TheMeasure of Damages in Rule 10b-5 Case.）真实价值是指不存在虚假陈述时根据公司业绩、合理预期、市场供求关系等因素所反映出来的证券的公允市场价值。由于对真实价值及其定价方式存在争议，1995年美国《证券私人诉讼改革法》将虚假陈述被公开更正日后的90日内该证券平均交易价格（每日收盘价的平均值）作为证券的真实价值。（注：H.R CONF.REP.NO.369，104th Cong.，1st Sess.42（1995）。）
美国的上述做法能否为我国借鉴？我认为不能。首先，这种计算方法以股票的“真实价值”为基础，然而，一只股票的真实价值如何判断，即使在美国也很难找到一个公允的标准。在我国上市公司股价普遍脱离公司业绩和国民经济整体形势的情况下更是如此。其次，断言虚假陈述被揭露或纠正后股价的走势能够准确地恢复到或反映出不存在欺诈时的水平，未免武断。事实上，即使不存在欺诈，股价的变化也受多种因素的影响。第三，这一公式显然是建立在能将欺诈对股价的影响和其他因素对股价的影响可以有效区分的基础之上的。然而，即使美国的司法实践也表明，两者的严格区分是根本不可能的。美国国会所通过的《证券私人诉讼改革法》所确立的计算方法和标准，由于限制了原告的索赔额而有利于被告，因此受到了美国法学界的尖锐批评。
在我国，虚假陈述侵权所导致的损失，应当是在虚假陈述实施期间投资者从事证券交易而形成或引致的差价损失，该差价损失部分的佣金损失、税金损失，以及这三部分损失累计的利息损失。投资者进行多笔交易或连续交易的，差价损失应当是累计买入金额减累计卖出金额后的余额。这一计算方法由于反映了买入卖出两个时点的证券交易价格之差额，因此可简称为“交易价差额计算法”（注：该种计算方法，最先在笔者代理的亿安科技、大庆联谊股东索赔案中采用，并在《证券市场应立即建立民事赔偿机制》（2001年8月16日《中国证券报》）、《证券欺诈民事归责问题研究》（2001年12月27日学术报告，刊载于《中国民商法律网》）、《关于证券法司法解释若干问题的意见》（2001年7月提交人大金融法研究所与最高人民法院民二庭召开的证券法司法解释座谈会）等文中予以阐释。）。
这一损失计算方法，除反思了美国真实价值计算法的弊端外，还结合我国特殊的实际情况和法律制度，考虑到以下因素：1.根据大陆法系民法关于财产损失具有“确定性”特征，损失应当是已实际发生并可以予以计算的，且我国侵权损害赔偿理论尤其强调实际损失赔偿原则，交易价差额计算法正是准确反映了投资者的实际损失；2.无论是真实价值计算法，还是按被告的交易获利计算投资者的损失，实质上对被告而言均带有惩罚赔偿性质，由于我国证券监管部门对证券欺诈行为的行政处罚职能行使得较为到位，因此对侵权者的惩罚性制裁可继续由公权力机构实施，而毋需由私法担负此责。3.美国的司法判例表明，如何区分欺诈行为对股价的影响和市场因素对股价的影响，是推定因果关系和计算赔偿的难点，美国之所以要作出这样的区分，其中一个重要原因是其计算公式以股票的真实价值为依据，如果不区分就有可能加重被告的赔偿责任。我国如果采用交易价差额计算法，就无需考虑股票的真实价值，甚至无需考虑市场因素对股价有无影响，因为这种较为保守的计算方法已最大程度地排除或降低了被告对市场因素导致的股价变化承担责任。4.受虚假陈述影响的股票必然是脱离其真实价值的，一般情况下，按真实价值计算的损失额往往大于按交易价计算的损失额。因此，按真实价值计算损失，有必要剔除市场风险，而按交易价计算损失，这种计算方式本身已经排除了市场风险对股价的影响。
最高法院司法解释全面采用了交易价差额计算法。该司法解释第30条规定：投资人的实际损失包括：投资差额损失；投资差额损失部分的佣金和印花税。此外，还规定了前述资金按银行同期活期存款利率计算的利息也应赔偿。差额损失的计算公式为：以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算（注：《最高人民法院关于证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第31条。）。不可否认，最高法院司法解释在损失界定和计算方法上还存在诸多缺陷，如排除了在虚假陈述被纠正或揭露前已卖出股票的投资者的索赔权，以投资者买卖证券的平均价格而非买卖证券的累计价格计算，按证券的累计成交额达到其可流通部分100%之日计算基准日等，均存在内在缺陷。但是，交易价差额计算法作为一种基本计算方法的确立，符合公平、效率的资源配置标准和公正司法的准则，在原告的权利诉求和被告的减责抗辩方面求得了必要的平衡。
五、虚假陈述侵权责任的因果关系
在民事侵权法中，侵权人承担赔偿责任必须以行为与损害结果之间具有因果关系为前提。英美法学者通常将因果关系区分为事实上的因果关系与法律上的因果关系两类。事实上的因果关系，强调侵权人对受害人所遭受的损害是否具有事实上的原因，主要用于寻找侵权人承担责任的依据；法律上的因果关系，旨在解决受害人所遭受的损害是否存在侵权行为以外的原因或过于远隔的原因，从而为减免侵权人的赔偿责任提供理由。以上述区分为依据，美国学术界、司法界将证券侵权责任中的因果关系区别为交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。前者指被告的欺诈行为导致原告从事了证券交易；后者指原告向被告所索赔的经济损失，只能限于被告欺诈行为所引致的部分。
交易方面的因果关系因要证明原告是基于被告实施的欺诈行为从事了证券交易，由于主要依赖于当事人的心理活动，所以难度较大。为了解决这一难题，美国法院采纳了“欺诈市场理论”（fraud-on-market theory）。该理论认为：在一个有效资本市场中，证券的实际价格应当与在所有投资者都掌握同等信息的情况下股票所具有的价格一致。因此，向市场供应虚假信息的行为，是对市场和所有投资者的一种欺诈，并妨碍了市场价格作为证券真实价格指标功能的发挥。（注：J.D.Cox，and Others：SecurieiesRegulation（Cases and Materials），P31，P679.）尽管投资者进行证券交易时，并没有直接依据该信息行事，但在这种情况下，被告的欺诈行为与原告购买或出售股票之间的因果联系，实际上一点也不比投资者直接依赖该信息进行交易时的程度小。（注：Cf，Peil V.Speiser，806 F.2D（CA 3 1986）。）
基于此，美国第九巡回法院于1975年确立了如下规则：对外发布虚假信息，是对证券市场和投资者的欺诈，原告不必承担对该信息实际产生过依赖的积极举证之责，他只要证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了证券交易即可。法院认为：“要求每一位买主都直接证明其在购买证券之时依赖了某项特定的陈述，将会使那些间接依赖的买主无法得到补偿。”（注：Blackie V.Barrack.524F.2d 891（9th cir.1975）。）
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