我国资产证券化的运作方案与政策设计
关键词：资产证券化、住房抵押贷款证券化、不良资产证券化、跨国资产证券化
一、引言
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。
一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示（图略）。与传统融资方式相比，资产证券化是一种具有鲜明特点的新型融资方式。
资产证券化是一种资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平被较彻底的分割开来。投资者在决定是否购买资产支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性；原始权益人本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。
资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构，这一复杂的交易结构在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用。
资产证券化是一种低成本的融资方式。首先，资产证券化运用成熟的交易架构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支持证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段招徕投资者，一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的类似证券低得多，这会较大幅度地降低原始权益人的融资成本。其次，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。据资料显示，资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低50个基本点。融资成本低不仅是资产证券化相对于传统融资方式，也是对于已有的项目融资方式的一大优点。
二、我国推行资产证券化的可行性分析
（一）我国推行资产证券化的现实条件
从战略角度看，我国引进、发展资产证券化的必要性无庸置疑。从长期看，我国市场经济深化，法律制度完善，将为我国资产证券化业务提供广阔的发展空间。然而，就现实条件而言，仍然存在很多约束：
1.法制建设滞后，在现有框架下很难实施资产证券化的操作
资产证券化是市场高度发达的产物，交易结构严谨，涉及主体众多，信用和契约是其“生命”，目前我国现有的法律环境显得远远不够。首先，《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化中特设机构（SPV）及其发行人的地位构成矛盾；其次，《破产法》对金融资产收益权没有明确的说明，无法实现资产证券化的破产隔离功能；第三，现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥，例如表外处理问题、税收优惠问题等等。
2.信用基础薄弱，证券化风险过高
目前国有企业对银行贷款的依存度过高，企业债务滚动增加，缺乏还债的积极性。尤其是借改革、转制之机，部分企业或以分立、合资改组成立新公司逃避债务，或以承包租赁的方式悬空债务。部分上市企业通过制造虚假信息骗取广大股民的钱，这些都在社会尚造成了十分恶劣的影响，严重的威胁着信用社会的基础。
资产证券化的核心就是信用。如果不从宏观上改善信用环境的质量，过分依赖微观项目的包装技术，将风险和不对称的收益预期转移给投资者，将会产生严重的后果，影响社会的稳定。
3.资产项目平均规模偏小，缺乏长期信用纪录
目前我国存在大量可用于资产证券化的资产，例如基础设施建设项目、住房抵押贷款等等。但是资产证券化的参与方众多，为了照顾各方的利益，因此对证券化资产的规模要求较高。与此同时，为了分散风险，往往要求资产具有一定的地区分布，即使单一资产发生违约，对资产池的影响也不大。从国际惯例看，融资规模小于5000万美元的资产证券化案例比较罕见，考虑过度抵押的情形，可供资产证券化的资产规模应当在5亿元人民币以上。这对我国经营规模较小的企业可能比较困难，只能通过银行等机构将相类似的金融资产组合在一起运作，但这又涉及资产界定和利益的协调，融资成本可能会提高到难以接受的程度。
由于我国金融资产形成的历史不长，财务制度不完善，导致许多金融资产缺乏长期的信用纪录，从而无法满足对资产信用评级的要求。
4.资本市场不完善，形成对资产支持证券的有效需求有待时日
目前我国资本市场投资工具比较单一，市场规范没有建立，投资者行为不成熟，这一方面造成了很高的投资风险，另一方面使得市场资金愈发向储蓄靠拢，造成资本市场资金不足。借鉴国外的经验，资产证券的大部分投资者是机构投资者，而我国机构投资者虽然在不断壮大，但规模仍然很小，部分还受到法律制约暂时和证券市场无缘。虽然近期我国对保险基金进入证券市场的限制有所放开，但其对于资本市场对资金的巨大需求而言，作用仍然是十分有限的。
综上所述，当前我国实施资产证券化面临着许多的困难，因此，必须结合我国的实际情况，对资产证券化的实施方式进行慎重的选择，以推动资产证券化业务在我国的进一步发展。（二）我国推行资产证券化的方式选择
资产证券化的过程相当复杂，其每一环节都必须相互契合，使整个交易不论对发起人还是对投资者都有效。下面，就我国实施资产证券化的关键环节分析如下：
1.证券化资产的构造
（1）资产属性的约束
并不是所有的资产都能证券化，能用来支持或担保证券化的资产必须要有以下特征：
第一，资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流向分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提。
第二，资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测的。这是资产证券定价的市场基础。
第三，从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模。如果其规模较小，就需要找到与其性质相类似的资产，共同组成一个可证券化的资产池，从而达到规模经济。
第四，资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高。
第五，被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。
（2）我国证券化资产的运作领域
从我国目前的情况来看，能用以证券化的资产主要包括：
部分企业和项目资产。主要有出口应收账款；供电、供油、供气合同；机场、公路的收费及运输费用应收账款的。这些被出售的资产是签订合同时已存在的应收账以及全部未来产生的应收账款。他们剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，也又一定的规模，可以作为我国开展跨国资产证券化业务的资产选择。
银行信贷资产。银行信贷资产又分两类：一类是以住房抵押贷款为代表的个人消费信贷。据统计，截至2000年年末，四大国有商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为2700多亿元，比上1999年的1260亿元增长了一倍多（数据来源：《中国建设报》2001.03.02），且其规模在不断扩大。同时，虽然住房抵押贷款仅占银行资产的4%，但全国近40%的住房抵押贷款集中于深圳和上海的银行，且这些地方的抵押贷款在操作上比较规范，市场需求较旺盛，因此，我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷款证券化，为以后推广到全国范围内积累宝贵的经验。另一类是银行的一般商业抵押贷款。我国银行的一般商业贷款数目庞大，但是由于政策的限制，政府主导的贷款占的比重较大，因此信用质量较差，产生坏账的可能性较大。因此，只能选择其中有抵押的贷款，对其信用状况和抵押资产有比较深入的了解，将其中优质资产的部分分离出来用以证券化，以提高银行资产的流动性。
2.SPV的设立和真实出售
（1）我国SPV设立方式的选择
由政府设立。在各国开展资产证券化的初期，常常由政府设立SPV，我国也可借鉴这种模式。成立有政府背景的SPV由以下几方面的好处：第一，政府可以借助法案、借助宏观调控手段、借助政府的影响力来强化SPV的发展条件。第二，借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或强化SPV的资信水平，有助于提高资产证券的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入资产证券化市场。在SPV这一特殊金融机构成立之初，政府的态度既影响公众对SPV的评价，也就必然对投资者的投资行为与投资信心产生压力。另一方面，如果SPV机构的资信水平高，则有助于减少资产证券的评级费、担保费、保险费、SPV的运作费等费用支出。第三，我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺规范，特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下，开展金融机构创新的风险较高，因此，政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机构形象，稳定市场信心的明显效果。
由信托投资公司设立。从国外的经验看，由原始权益人（商业银行）作为发起人设立一个附属子公司担任SPV的角色是很常见的。但是，我国商业银行法规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行只能从事银行业务，不能投资于非银行金融机构，不能成为SPV的控股公司。鉴于这种情况下，商业银行可以将拟证券化的资产出售给信托投资公司，由信托投资公司设立SPV，作为资产证券的发行人，商业银行则充当服务人的角色，从而完成资产证券化的结构设计。
选择国外SPV.由于国外资产证券化发展的比较成熟，资本市场比较完善，因此，对于一些外币资产，可以采用国际资产证券化的模式，选择国际知名公司的SPV，一方面可以避免国内诸多的法律政策限制，另一方可以提高资产证券的国际评级，达到良好的融资目的。
（2）真实出售
资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予SPV的行为。资产出售由买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥有对标的资产的权利，买方要对标的资产支付对价。资产出售主要有三种形式：
债务更新（Renovation）。即先行中止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按合约还款条件订立一份新合约来替代原来的债务合约……债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如组合债务人较多则少有使用。
转让（assignment）。即通过一定 的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV，作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质。资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人。如无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。
从属参与（sub-participation）。在从属参与方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必由发起人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。
我国目前还没有判断“真实出售”的明文规定，因此在具体操作中还需要国家政策给予指引，一方面规范资产证券化的操作，另一方面降低融资风险。
3.信用提高
为了获得更高的资信级别，保证投资者对本息的按时归还有充分的信心，几乎所有公开发行的资产支持证券都采用某种形式的信用提高，主要由以下几种方式：
超额抵押（over－collateralized）。这种方式简洁明了，不需支付第三者费用。但超额资产在证券末到期前不能移作他用，流动性受到限制，资产使用缺乏效率，这样就增加了发行机构的机会成本。
高级/低级参与结构。它创造了一种新的担保形式：自我担保（self-insurance）。这种方法是将证券分为两部分：高级部分和低级部分。高级部分优先偿还本金与利息，得到评级机构的评级并出售给投资者。低级部分一般不出售，由发起人自己持有或由第三者持有。低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证金。这种形式发行证券比用传统担保形式成本低。对投资者来说，该证券的实际风险较小，而收益较高。这种方法实际上是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较高信用级别。
银行出具担保函或信用证。这种方式发起人要向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。
保险公司为证券提供保险。利用保险公司的信用，来为商业银行呆坏帐证券化起媒介、催化作用。
成立政府担保机构，为证券提供担保。
4.信用评级
信用评级规则体系和相应的机构在资产证券化的信用或投资级别的构造中起着非常重要的作用。从市场和交易角度看，资产证券化必须具备较为完善发达的证券发行评级规则体系和相应的机构，在相关风险分析的基础之上，设计出符合一定资信级别要求的最低水平的信用提高。
我国在资产证券化法规方面的建设十分匮乏，这就要求评级机构不仅要研究基本风险和现有的有关资产证券化的规则体系，还须进一步调查潜在的风险。特别是在资产支持证券要取得相对发起人更高级别的资信时，关键的法规文件是发起人破产的有关规定，其目的是为了保证：当发起人破产时，不管是真实销售或是打算销售，用于销售或担保的资产所有权不属于破产者，这样就可以保证投资者对资产拥有所有权，即保证投资者对资产拥有完全的证券收益权。
在我国金融体系不健全的情况下，应先由政府出面，联合国外信用评级机构建立对中国市场的信用评级机构和中国的信用评级规则。具体而言，可以国库券为最高级别，对市场上的资产担保证券评级，待市场容量扩大，有序竞争形成后，信用评级机构应与政府完全脱钩。
5.技术支持
资产证券化交易的实际操作要求为基础资产提供服务的机构要具备良好的追踪报告、资料加工和信息处理能力。这些方面的要求决定了交易各方参与交易的可能性及交易总体的可行性和时间安排，这些要求构成了资产证券化的物质前提，即所谓的“资产证券化的技术支持”。
对于以现金流量为基础的交易，一般要求的技术支持应具备以下功能：（1）出示纪录，确认资产销售；（2）出示纪录，确认属于所售资产的周期性支付；（3）将以上获得的周期性支付转移到特定账户；（4）每月报告所得的本息及其预付和提前偿付，以及本金损失、决策失误等情况；（5）对一些特殊操作的资产一般要求具备特殊的报告功能（如对本金按月再投资，对资产证券化交易实施惯常盯市的程序等）。
技术支持再资产支持证券化交易中极为重要，一旦建立，这些程序就会常规化并很容易扩展到支持类似类型的重复交易之中。在这方面我国应注重对金融人才的培养和金融机构的规范，为资产证券化建立一个良好的运行环境。
以上对我国实施资产证券化的可行性进行了初步的分析，为了具体到实际操作，以下将对住房抵押贷款证券化和不良资产证券化在我国的运作方案作专项分析研究。
三、住房抵押贷款证券化的运作方案与政策设计
当前，我国住房金融的改革与发展过于缓慢，严重滞后于其他金融市场的发展，致使住宅金融比重过小，住宅消费市场启而不动。我国通过开展住房抵押贷款证券化，一方面可以加快银行信贷资金的流动速度，改善银行资产负债的期限匹配状况；另一方面为资本市场提供了新型的投资工具，扩大了住宅基金的资金来源，推动我国的住房融资市场的良性发展。
（一）住房抵押贷款证券化的产品设计
根据前文的比较，我认为我国住房抵押证券产品应采用转付证券的形式，其既具有过手证券对抵押品良好运用的优点，又具有资产支持证券拥有确定现金流的优点。在具体形式上可采用转付证券的衍生形式抵押担保证券（Collateral Mortgage Obligations，简称CMO）的形式。
1. CMO简介
CMO是一种转付证券，其将资产池产生的现金流进行重组，每一部分的到期时间不同，从而组成了多等级的转付证券，满足了不同投资者的投资需要。
一类典型的CMO是由四类“常规”到期债券和一类“剩余”到期债券组成。在“常规”到期债券中，前三类从发行日期按固定利率付息；第四类也就是通常所说的“Z类”，其在前三类债券收取本金和利息时，对应收利息被按复利累计，待偿还了前三类债券后，再按期收取本金和利息。“剩余”类债券在“常规”类债券付清后收到附属担保抵押物的剩余现金流，因为担保抵押资产产生的总现金流预计会超过付给“常规”类债券持有人的付款额，所以“剩余”类债券持有人的收入会上升；同时，对那些尚未付给“常规”类债券持有人的现金进行再投资也会产生超额收入。
2.选择CMO的原因
第一，CMO发行具有多种期限不同的证券组合，其按偿还期可以分为1至3年、3至5年、5至15年、15至25年等几种类型，可以满足不同投资者的投资需要。
第二，CMO属于转付证券，投资者并不拥有抵押贷款的所有权，而是对发行人拥有债权。相对于将贷款所有权转移给投资者的过手债券，CMO使投资者不必承担贷款提前偿还所产生的再投资风险。
第三，CMO是以债券本金110%～200%的抵押数量超额担保的，投资者的本金和利息支付有较高的信用保证。由于我国目前没有建立国家信用的住房担保机构，因此这种方式可以在即使没有国家信用参与的情况下增加投资者的投资信心。
第四，CMO的发行系统相对简单，且不需要对我国现行的法律和会计制度进行太多的调整，适合作为我国住房抵押贷款证券化的产品。
3.CMO的结构设计
目前我国住房抵押贷款大多为10～20年，考虑到我国投资者的心理预期和利率变动，我国CMO的期限组合可以分为1-3年、3-5年、5-10年三类“常规”到期债券和“剩余”类债券。时间划分的比较短，一方面是由于抵押证券在我国是新兴事物，时间较短投资者比较容易接受；另一方面，时间较短利率可以设计的较低，从而降低融资成本。我国CMO的结构设计和现金流如图2、3、4所示（图略）。
（二）住房抵押贷款证券化的运作流程
1.住房抵押贷款证券化的流程设计
参照上述资产证券化的基本结构，结合我国CMO的结构设计，给出我国住房抵押贷款证券化的流程设计构想，如图5所示（图略）。
表广义上为抵押贷款证券化提供服务的各类机构，其中虚线椭圆代表尚待成立的机构；菱形
2.住房抵押贷款证券化的运作过程
根据上述的产品设计和流程设计，我国的住房抵押贷款证券化应是在政府监管之下，商业银行、住房贷款证券机构、投资者和有关中介机构共同参与的交易系统。该系统的运行有以下几个步骤：
（1）设计住房抵押贷款组合
在确定住房抵押贷款证券化目标之后，银行应对其所拥有的住房抵押贷款按照期限、利率和地区等标准进行划分和重组，设计出不同的抵押贷款组合，作为进行房地产抵押贷款证券化的对象。
（2）成立住房抵押贷款证券化机构（SPV）
根据住房抵押贷款证券化机构的性质不同，一般可以有三种基本模式：一是政府管理的住房抵押贷款证券化机构，属于这一类的有美国的政府住宅抵押协会；二是政府支持，社会公众或法人机构持股以商业方式运作的住宅贷款证券公司，属于这类的机构由美国的房利美及香港按揭证券公司；三是纯粹的由社会法人，甚至是私人持股的住房抵押贷款证券公司，此类公司由于经营者和参与者所承担的风险较大而发展有限。
根据我国的国情，我们认为还是采取以“第一类模式为主、第二类模式为辅”的方式较好。第一类模式中，证券化机构可以由政府以国有独资公司的形式设立住房按揭证券公司，以保本或微利经营为原则，专门向商业银行购买房地产抵押贷款，划分重组后，发行债券并委托券商出售给投资者，但不得从事房地产抵押贷款及其他业务。由于住房按揭证券公司为国家全资拥有，故其发行的抵押贷款证券具有较高的信誉。这样，在我国开展资产证券化业务之初，能够吸引众多投资者的目光，积极培育我国的抵押贷款证券化市场。在第二类模式中，证券化机构是在政府支持下设立，由多方参与持股采取商业化运作的公司。这样一方面可以减轻政府的负担，另一方面便于最大程度的监督，并有助于防止腐败的滋生，以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化过程中损坏公众的利益。这种模式适合在第一种模式发展到一定程度时推出，或作为第一种模式的补充形式在我国开展住房贷款证券化之初试行。
（3）出售抵押贷款组合
我国银行在出售其住房抵押贷款时，应采取债务更新或者转让的出售方式，而不是采取从属参与的方式。在从属参与的出售方式下，银行等金融机构不必将住房抵押贷款转让给证券化机构，而是先由证券化机构发行资产组合证券，然后再转贷给银行等金融机构，转贷全额等于资产组合金额，在这种出售方式下的住房抵押贷款附带有追索权，很难被法院判定为“真实出售”，从而难以达到“破产隔离”的目的。
采取债务更新的出售方式需要先行中止银行等金融机构与借款人之间的借款合同，再由证券化机构与借款人按照原来的合同条款订立一分新合同，债权债务关系的一方主体发生了转变。从这种操作中可以看出，债务更新的出售方式在涉及到的借款人较少时具有一定的可行性，然而住房抵押贷款的资产组合所涉及到的借款人非常多，采取债务更新的出售方式会使银行等金融机构陷入繁杂的法律手续之中，从而加大了证券化的成本。因此，债务更新的出售方式仅在涉及到的借款人较少的大额住房抵押贷款出售时考虑运用。
我国未来应当考虑采用转让的出售方式，先由银行将住房抵押贷款上的风险和收益全部转让给证券化机构，证券化机构则在以后获得发行债券的收入后向银行支付对价。目前我国不允许商业银行向第三方“转让”其信贷资产，以后应当从法律上认可住房抵押贷款作为一项资产的可转让性，并逐步建立住房抵押贷款的二级市场，为住房抵押贷款证券化开辟道路。
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根据观察，这些资讯都是值得各位作者朋友参考的，所以希望大家多做研究了解，以便在职称的道路快速前行！
