三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题

　　（一）对新司法解释中因果关系规则的评价

　　1、新司法解释有关因果关系的规定

　　最高人民法院2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，是继2002年1月15日最高人民法院下发《关于受理虚假陈述的证券民事纠纷的通知》后，对该类案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释。

　　关于因果关系，新司法解释第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

　　依据上述规定，可以看出，新司法解释实行了“因果关系推定”，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。

　　2、对新司法解释中因果关系规定的评析

　　新司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定作出了明确的规定。应该说，新司法解释较好地解决了虚假陈述侵权损害赔偿中的因果关系推定问题，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。但是新司法解释有关因果关系的规定不论从理论上还是实践操作中均存在一些问题：

　　（1） 立法理念上，过于强调投资者利益保护，使原被告间的利益总体上失衡

　　新司法解释笼统地规定了因果关系推定规则，这从简化案件审理程序的角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，新司法解释在强调保护中小投资者利益的同时，可能损害上市公司的利益。具体来看，新司法解释以投资者买入与虚假陈述直接关联的证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，这无疑大大提高了原告的胜诉率。尽管新司法解释也赋予了被告提出反证的权利，即被告若能证明原告主观恶意或者其损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，则可以免责。事实上，原告的主观恶意是难以反证的，法院对原告的行为是否构成恶意投资、操纵市场等也很难认定；此外，要将证券市场系统风险对投资者造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分也是万难的。[38]可以说，新司法解释由于没有区分有效市场与非有效市场，有损失就赔偿，给予被告反证的理由列举得不够充分， 因此，新司法解释所确定的因果关系规则在原被告之间的利益平衡上无疑是偏向原告的。

　　此外，美国证券民事赔偿中适用因果关系推定是建立在其市场是真实有效的基础之上的，而我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基础之上的，股价虚拟成分远较美国市场要大，即便没有任何侵权行为发生，股票价格与股票真实价值相去甚远。[39]在这样的非有效的市场前提下，新司法解释所确定的因果关系推定规则的理论基础何在？

　　（2）立法技术上，不够合理，存在法律漏洞

　　首先，没有区分事实因果关系与法律因果关系

　　如前所述，英美法系采用双层因果关系分析结构。新司法解释在借鉴美国经验的基础上，确立了虚假陈述行为与损失结果之间实行因果关系推定的原则，但允许被告进行反证。新司法解释第19条列举了被告抗辩的五种理由，其中除第4项以外的4种理由属于事实因果关系的抗辩，而第19条第4项规定，被告在证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致时，法院应当认定虚假陈述与损害后果之间不存在因果关系，实际上属于法律上因果关系的抗辩。由于事实上因果关系与法律上因果关系的判断标准不同，新司法解释没有明确区分事实因果关系与法律因果关系的判断标准，而将不同的抗辩事由笼统地加以列举，这在实践中可能使法官不能准确把握侵权行为与损害结果的因果关系，最终损害当事人的利益。当然，也有人认为，我国采用的是大陆法系的因果分析规则，并不需要特别考虑双层因果关系结构，但事实上，司法实践中遇到的问题并不因为两大法系理论表述上的差异而产生实质的区别，美国实践中遇到的交易因果关系、损失因果关系的证明问题在中国照样存在。所以，即使在理论表述上回避双层结果，但具体操作上却必须加以分清。

　　其次，某些细节规定不合理、不完善

　　例一，新司法解释第19条规定，若被告举证证明原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前卖出证券的，法院应当认定虚假陈述与原告的损害结果之间不存在因果关系。这一规定貌似合理，但与现实相脱节。因为在证监会开始调查上市公司的违规行为到被告虚假陈述被正式揭露之间往往会持续一段时间，在这段时间里，不少原告事先可能听到市场传言而在虚假陈述被正式揭露之前抛出股票。在这种情况下，虽然原告于揭露日之前抛售股票，但他作出抛售的决定本身和虚假陈述是有因果关系的。因此，把这部分投资者排除在救济之外是欠妥的。与此相应地，把那些在虚假陈述实施之前就已经买入股票，并一直持有到虚假陈述揭露日或者更正日之后卖出该证券发生亏损的投资者排除在外也不尽合理。因为这些投资者有可能遭受损失，而且损失可以与虚假陈述行为联系起来。因此，从某种意义上说，投资者何时买卖股票在法律上并不重要，重要的是投资者是否因为虚假陈述行为而遭受损失。

　　例二，没有区分利多虚假陈述和利空虚假陈述两种情形，导致损失因果关系判断上的困扰。由于我国单边股票市场（只能做多不能做空）的现实，在讨论虚假信息对股票价格的影响时，人们往往只考虑那些对股票价格上升推波助澜的所谓“利好”的虚假信息，而忽视那些相对罕见的对股票价格下跌落井下石的所谓“利空”的虚假信息。其实，“利空”的虚假信息也完全可能对投资者造成损失。从虚假信息与投资者损失之间的关系分析，利多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，投资者并不会因该利多信息而遭受损失，因此利多虚假陈述在被揭露之前，投资者的损失是市场上其他风险综合影响的结果，虚假信息对投资者的损失不起实质性作用；与利多虚假信息的作用不同，在利空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该利空信息而遭受损失。因此利空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。[40]

　　例三，缺乏对投资者减少损害义务的规定。在我国证券市场上常见的一种情形是，尽管虚假陈述被揭露股价下跌，投资者遭受了损失，但他没有抛售股票，后来股票一度上涨，并且超过了投资者原始的购买价格，但是投资者没有及时抛售股票，这样等到投资者提起诉讼时因为股价下跌他又遭受了损失。对这类投资者的损失是否有权要求赔偿呢？对此，笔者以为，该投资者无权获取赔偿。因为我国《民法通则》规定，当事人负有尽可能减少不当行为产生的损害的义务，这些投资者在虚假报告被揭露之后，本应在股价上扬的时候尽快清仓出局，他却置之不理，显然违反了《民法通则》减少损失的义务。由于受害者没有采取恰当的补救行为而增加的损害，法律可以不予支持，由此造成的损失理应由投资者自行承担。[41]因此，应当规定当事人负有减少损害义务的原则。

　　此外，新司法解释只字未提虚假陈述自身内容的重要性问题，而虚假陈述的重大性对投资损失存在决定性影响。

　　（二）我国证券民事赔偿中适用因果关系推定应当注意的几个问题

　　1、对“必然、直接的因果关系”认识的澄清

　　在司法实践中要运用因果关系推定理论，就应当澄清我国司法界长期以来对“必然、直接的因果关系”的机械认识。

　　目前，必然的因果关系理论在我国司法实践中仍然具有广泛的影响。这一学说在审判实践中也发挥了很大作用。所以，准确地把握这个理论对司法实践具有重大意义。比较而言，我国司法实践中对因果关系“必然”、“直接”的要求，与美国证券民事责任中“交易因果关系”和“损失因果关系”的理论并无重大区别。交易因果关系是必然性的要求，而损失因果关系就是直接性的要求。

　　有人提出，法律上的因果关系应是某一原因必然导致某一结果，反过来某一结果必然由某一原因产生，从而推出：虚假陈述者承担责任必须以虚假陈述行为是股价下跌的唯一原因方可成立。[42]并以银广厦为例，认为股市大盘走势一直不佳，不仅银广夏股票天天下跌，其它一些个股也在天天下跌。银广夏如果没有作假，其股票也很有可能随着大盘走势而下跌。导致银广夏股票下跌的各种原因很难全部罗列，对股票下跌的作用更无法量化。因此，银广夏的造假行为与投资者因股价下跌而造成的损失之间的因果关系很难认定。上述观点将必然的联系看作是唯一的联系，它在理论上和实践中都站不住脚。在现实生活中，一因多果和一果多因的现象比比皆是。必然的联系并不是唯一的联系，也就是说，与损害结果之间存在必然联系的原因并不是唯一的。我们不能把必然性和决定一个结果的多种原因中的各个原因的作用混为一谈，而忽视因果关系的多样性和相对性。损害结果的发生完全可能由数个原因造成，审判实践中要区分主要原因和次要原因，以此确认责任的大小。[43]我们也以银广厦为例，造假行为和大盘整体走势不好与银广厦股票价格下跌都存在因果关系，在界定造假行为导致的股票价格下跌的幅度时，应当排除市场整体下跌的因素，而不能以此否认造假行为与股票价格损失之间的因果关系存在。因此在确定因果关系时，所谓必然的因果关系，应确立为逻辑上必要关系，而不是唯一关系。所谓直接的因果关系，应确立为直接原因。

　　同时，在证明因果关系时，要正确区别因果关系中的原因和条件。原因对结果的发生起决定作用，与结果有必然联系，而条件只是对结果的发生起一定作用的现象。以“红光索赔案”为例，投资者购买红光公司的股票受到损失，是多方面因素造成的。投资者买卖股票的投资决定，红光公司资产质量差，证监会处罚了红光公司，红光公司存在严重的违法违规行为等诸多因素，哪个是构成投资者利益受到损害的必然原因呢？的确，在证券市场上，只有投资者不买股票才没有损失的风险，但是，投资者的购买决定只是其受到损失的条件而非原因。如果红光公司的财务状况确实与信息提供者的陈述相一致，投资者可能就不会购买股票，即使购买，也不一定出同样的价格。可见，虚假陈述才是投资者受到损失的原因。当然，我们也不排除当时市场整体状况不佳而导致投资者损失的扩大。

　　2、因果关系推定与过错推定的结合问题

　　由于我国现有理论未能给因果关系的认定提供系统可行的理论支持，致使为了正确判断责任的归属，理论界与实务界不得不一再援用过错理论弥补有欠周延的因果理论所留下的法理空白。[44]以因果关系推定为例，实践中我们可以发现，在需要推定因果关系的情况下，往往也难以证明行为人对于损害事实的发生是否存在过错，此时，若行为人不能反证受害人或第三人存在过错，则往往推定行为人主观上存在过错。这样，实务中，在无法证明行为人有过错的情况下，对行为人过错的推定与对因果关系的推定实质上合二为一，只要推定行为人存在过错，那么就认定行为或物件与损害事实之间存在着因果关系，反之，只要推定因果关系成立，就可推定行为人存在过错。[45]

　　针对上述实践，笔者以为，尽管作为侵权责任构成要件的两个关键因素，因果关系与行为人的过错密不可分，在既定的损害事实的基础之上，查找损害发生的真正原因，既涉及到因果关系问题，也会涉及到过错问题。但是，因果关系是承担责任的客观基础，过错是归责的最终决定要件。因果关系推定与过错推定合二为一，实质上是在因果关系不清的情况下由过错单方面决定侵权责任，显然是以过错要件代替了因果关系要件，使侵权责任失去了客观基础。

　　在证券民事赔偿中，基于当事人双方不同的举证责任能力，特别是基于公平、诚实信用等诸事实因素，各国证券法一般规定了以过错推定和无过错责任作为虚假陈述责任人的归责原则。以举证责任为出发点，从归责原则角度看，在过错推定原则下，着重由被告证明其主观上没有过错，以及存在法定的抗辩事由来反证其行为与原告的损害之间没有因果关系；在无过错责任原则下，原告只要举证证明其损害事实的存在即可，无须证明被告具有主观过错。[46]从因果关系推定角度看，推定因果关系，就是在特定的情况下，受害人在自己的证明达到了一定程度之后，对于没有现代科技手段就无法证明其因果关系的特别情况，就推定这个行为与损害结果有因果关系，然后举证责任倒置。[47]在证券民事赔偿中，在投资者提供侵权行为的初步证据后，推定投资者的损失为被告的行为所致，这种因果关系推定是认定行为或物件与损害事实之间存在着因果关系，从而为侵权人承担责任奠定客观基础。至于行为人的主观过错，依据针对行为人的不同的归责原则在行为人是否承担责任上发挥不同的作用。因此，不能因为推定行为人存在过错，就可断定有因果关系。

　　3、共同侵权行为中的举证问题

　　按照侵害行为的主体划分，可以分为一般侵权行为和共同侵权行为。所谓共同侵权行为，指二人以上共同造成他人损害的侵权行为。从主体上看，由于证券市场的主体众多，大多数情况下，证券欺诈行为属共同侵权。

　　在证券欺诈侵权样态中，共同危险行为和教唆帮助行为的共同侵权样态甚为普遍。共同危险行为又称准共同侵权行为，指两人或两人以上共同实施侵害他人权利的危险的行为，且对损害后果不能判明谁是加害人的情况。在虚假陈述致人损害中，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构既可能基于共谋实施侵权行为，也可能是某些主体没有严格履行自己的专业职责，致使不符合规定的发行公司得以发行股份并上市交易。前者应属于共同危险行为，后者这种专业上的严重玩忽失察或者不作为则可归入帮助形态的共同侵权行为。新司法解释对于各责任主体承担共同侵权的连带责任的问题作了规定。对共同侵权行为中的举证问题，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第4条第7款规定，“因共同危险行为致人损害的侵权诉讼，由实施危险行为的人就其行为与损害结果之间不存在因果关系承担举证责任”，同时，共同危险行为一般适用推定的过错责任原则，这样，对共同危险行为致人损害案件，受害人只要证明数个行为人均实施了危险行为，并造成了损害结果，至于行为人对所造成的损害结果有无过错及是否存在因果关系，则由行为人进行举证。这里的问题是，由于存在数个被告，每一被告能不能仅仅通过证明自己没有实施侵权行为而获得免责？笔者以为，在证券民事赔偿领域，由于被告所具有的专业地位和专业优势，一般来说，他们只要尽到合理的谨慎义务，就可以避免虚假陈述的发生，因此，若每一被告仅仅通过证明自己没有实施侵权行为就获得免责，很可能使投资者的获赔落空。目前针对共同危险行为举证的一个最新理论趋向就是被告不仅要证明自己没有实施侵权行为，而且还要证明是谁实施了侵权行为。在数个被告都有可能造成该损害，但是不能确定是谁的行为造成具体损害时，就让这些有造成该损害可能的人共同承担赔偿责任。在美国和日本，都有这样的典型判例。[48]笔者以为，我国司法实践对此也可以加以借鉴。

　　参考文献：

　　[1] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。

　　[2] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第480页。也有学者认为，在英美法侵权因果关系理论上信奉“近因理论”。但在确定近因关系以前，必须确定“事实上的原因”。“法律原因”的第一个方面是事实上的原因，第二个方面习惯上称为“近因”。见李仁玉著《比较侵权法》，北京大学出版社1996年8月版，第77页。

　　[3] 参见新美育文《日本的产权责任中的赔偿范围与责任限制》，载加藤一郎、王家福主编《民法和环境法的诸问题》，中国人民大学出版社1995年版，第190页。

　　[4] 王泽鉴《侵权行为法》（一），中国政法大学出版社2001年版，第191-192页。

　　[5] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第481页。

　　[6] 李小田《一般侵权行为中因果关系和过错之关系初探》，载中国民商法网。

　　[7] 参见程啸《新司法解释中的证券民事赔偿责任》，载《21世纪经济报道》（2003年1月13日）。

　　[8] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第487页。

　　[9] 参见李仁玉《比较侵权法》，北京大学出版社1996年8月版，第81页。

　　[10] 参见李川、王景山《论法律因果关系》，载《山东大学学报》（哲社版）1999年第4期。

　　[11] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第500页。

　　[12] 《民法通则》第117条至120条。

　　[13] 也有学者认为，在中小投资者处于弱势地位、不可能有效收集侵权证据的证券市场，如果采用一般侵权行为学说，投资者实现民事索赔将困难重重。因此，应将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。

　　[14] 刘士国著《现代侵权损害赔偿研究》第65-67页，法律出版社1998年2月版。

　　[15] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第21页。

　　[16] 即使是发生在一级市场上的交易，实际上是证券发行人在承销商的协助下向公众进行的公开销售，这种交易也不是一对一的协商过程。

　　[17] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第23页。

　　[18] 参见程啸《新司法解释中的证券民事赔偿责任》，载《21世纪经济报道》（2003年1月13日）。

　　[19] 美国1934年《证券交易法》中涉及民事诉权的有4个条款。就虚假陈述而言，根据第18（a）的规定，受到虚假陈述影响的证券交易者，由于信赖该陈述而受到的损失可以获得赔偿。但原告必须证明交易因果关系和损失因果关。因此，根据第18（a）提起的诉讼非常少，而且没有任何原告获得赔偿的报导。第29条（b）尽管规定任何在订立或履行过程中违反证券交易法以及相关规则的合同无效，但该条款并没有对民事诉权的明显规定。

　　[20] 1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了有效资本市场理论的定义：当一个证券市场能够全面且及时地反映所有可得信息时，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，这个市场就是有效的。此外，在判断是否为有效市场时，美国有法院认为应考虑以下几个方面：（1）一周的交易量是否较大；（2）证券分析人员提供的分析报告是否具有相当广泛的读者；（3）该证券是否有一定的做市商和投机商；（4）该公司是否有资格根据《证券法》的规定提交第13节所要求的注册申报材料；（5）在历史上是否有公司发布意外事件或财务报告后，其股价立即波动的情形。See Freeman v. Laventhall  Horwath， 915 F.2d 193，199（6th Cir.1990）。

　　[21] 参见奚晓明、贾纬《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，载《证券法律评论》（第3卷），第37页。

　　[22] 参见胡基《证券法之虚假陈述制度研究》，载《民商法论丛》第12卷，第673页。

　　[23] Affiliated Ute Citizens v. United States，406 U.S. 128 （1972）。

　　[24] Blackie v.Barrack， 524 F.2d 891 （9th Cir. 1975）。

　　[25] Basic Inc. v. Levinson， 485 U.S. 224 （1988）。

　　[26] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。

　　[27] 参见刘连煜《论“证券交易法”一般反诈欺条款之因果关系问题》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月版，第258页。

　　[28] Basic v. Levinson， 485 U.S. 224（1988）。

　　[29] 所谓风险实现理论，实际上是要求原告证明由于被告的虚假陈述使原告面临一种风险，这种风险的产生最终导致了股价下跌并使原告遭受损失。

　　[30] 参见刘连煜《论“证券交易法”一般反诈欺条款之因果关系问题》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月版，第260页。

　　[31] See Thomas Hazen， The Law of Securities Regulation（2nd Ed.，1990）， P705.

　　[32] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第24页。

　　[33] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。

　　[34] Basic v. Levinson， 108 S. Ct. 988（1988）。

　　[35] Basic v. Levinson， 108 S. Ct. 996（1988）。

　　[36] In re Control Data Corp. Securities Litigation， 933 F. 2d 616（8th Cir 1991）。

　　[37] Robbins v. Koger Properties， Inc.， 116 F.3d 1441（11th Cir. 1997）。

　　[38] 参见王菲萍《简化因果关系区分归责原则》，载

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