证券市场强制性信息披露制度的理论根据
强制性信息披露制度1，是世界各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要的制度之一。建立和完善这一制度的过程就是法律、经济界对其有效性、合理性、公平性进行不断辩论、探索、求证的过程。尽管这个制度在世界各国的证券管理体制中得到日益广泛的采纳，但中国目前并未就是否在证券监管体系中确立这一制度得出明确的结论。有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。即使是在那些强制性信息披露制度已经实行了多年的国家里，反对它的人也仍然很多。了解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自己的证券监管制度有着不可低估的意义。
支持派的观点
支持强制性信息披露制度的观点可以粗略地分为两类。一类观点从实用性出发，偏重讨论该制度的实际效用。另一类则偏重于探寻构筑这一制度的理论基础。前者的观点一目了然，即为了对付证券市场上不断出现的欺诈行为，为了减少市场上利用自身特定优势而形成不公平地位的机会，政府有必要强迫那些利用证券市场进行筹资的人将与自身情况相关的所有信息公之于众，以便一般投资公众在作决定时能够充分权衡各种因素的利弊，而不致于在事后发现自己由于对信息缺乏了解而作出了错误的决定。但与此同时，这些人坚决反对政府对证券市场的任何进一步的干预。加拿大皇家价格差委员会在1935年的一份研究报告中说：“国会并不打算剥夺一个公民自愿当傻子的神圣不可侵犯的权力2.”话虽调侃，却一语道出这一派观点在强制信息披露制度和政府行政干预之间的取舍。早期鼓吹英国式披露制度、反对美国蓝天法3式实质性审查制度的法学者们将无政府干预的公开信息披露、充分曝光制度奉为神明。其最典型的用语是：“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察。4”
支持强制性信息披露制度的理论则相对较为复杂。除了法学界对英国早期普通法中反欺诈（刑法、合同法）、受托人义务5（代理法、公司法）、平等权利（宪法）等概念及其相关理论的诠释、引申以外，这一体系中还融汇了许多经济学、伦理学、社会学方面的理论。其中较有代表性的法学者有布兰代斯（Louis D. Brandeis） 6、劳斯（Louis Loss） 7、道格拉斯（WilliamO.Douglas） 8、高尔（ L. C. B.Gower） 9等人。
反对派的观点
从强制性信息披露制度出现的第一天起，反对它的声音就不绝于耳。有趣的是，这些反对派来自观点截然相反的两个不同阵营。本世纪三十年代美国经济、证券法学界的辩论即是一个很典型的例子。
站在这个制度右边的反对者认为，对于证券市场监管来说，美国证券业立法早期的蓝天法中最为“宽松”的纽约式“反欺诈”立法就已经足够10，甚至现有刑法中有关“欺诈属于犯罪”的规定本身即已足够，用不着再通过专门的证券立法，建立专门的证券管理机构，借用衡平法中专用的“禁令”方式来防止欺诈。这些学者认为，单行证券法中有关强制性信息披露的规定不仅事实上不可能有用，而且在道德观念上也会有碍于诚实企业、商人的行为11.
站在历史唯物主义的角度看待这一问题，我们可以理解上述观点存在的基础。当初的美国虽然不再处于资本主义发展初期，但其主流经济、法律学说仍未脱离正统、古典资本主义的窠臼。对包括这些反对派在内的许多人来说，美国资本主义在世界范围内的发展更需要的是开发蛮荒的勇气、胆识和不顾一切往前闯的冒险精神，包括对诸如弱肉强食、适者生存一类所谓原始森林法则的原则性认可，而不是对一般百姓的家长式保护和对所谓社会正义、普遍公平概念的戮力维护。从这一观点出发，今日美国的证管会及其所赖以存在的全套证券法规所起的作用当然会被看作是消极、反动的了。
站在这个制度左边的反对派则认为，仅仅信息披露是不够的，政府应该对在资本市场上筹资的公司进行实质性的审查。后来历任证管会主席、美国最高法院大法官达三十多年之久，被公认为对早期美国联邦证券法的建立与执行有最大影响的威廉。道格拉斯（William. O. Douglas）教授说：“那些需要得到投资指引的人从注册登记的公开文件12里所包含的资产负债表、重要合同或其它各种数据中根本看不出所以然来。这些人或者是由于缺乏训练或智力而不能从这些数据中找出任何有用的东西，或者是由于一心沉溺于投机获利而认为这些信息于己丝毫无关。”13道格拉斯教授还认为，受到单纯注册登记制度损害最大的是那些最优秀的，业绩历史最长的，因而也是组织结构最复杂的公司。反而那些新设立的，听上去挺吸引人，但却缺乏实质内容、业绩的企业，恰好可以利用其历史短，财产关系清楚而轻易地满足披露要求。道氏认为，仅仅依靠信息披露的不足还表现在：经注册并公开披露的信息对于市场的有用性，在其公布后不久便由于各种各样正、反面的因素而大打折扣。道氏的这一说法即使在六十多年以后的今天也仍然有其一定的意义。为此我们可以比较一下各国证券市场上上市公司股价的两种变动曲线。曲线一是股价在每次有关公司基本面的信息披露前后的变动曲线；曲线二是同一股票的价格在其它因素（宏观、中观消息、传言等）出现时的变动曲线。虽然至今尚未有人对中国证券市场的这两种曲线做出实证性的分析，但根据中国证券市场上几次大面积、大幅度急剧波动的情况14，我们可以大致地作出判断，即中国证券市场与其他各国的证券市场一样（或更甚之），曲线二波动的幅度常常会大于曲线一的幅度。
道格拉斯教授说上述话时美国只有1933年证券法，1934年证券交易所法尚未出台。当时的证券法对公众公司尚无定期报告的要求，对于上市公司的现有管理层竭力维护自身小集团既得利益并使之永久化的冲动尚无对策；对小股东利益的特别保护亦付阙如；当然更谈不上对公司资本结构健康与否或资金运用是否合理进行控制了。整个注册制所唯一强调的就是信息的真实性。但问题是，仅仅要求企业作真实披露并无法防止小人物们上当受骗等不公平的情事发生，这在中15、外证券史上均不乏先例16.我们是否可以这样说，虽然阳光可以被认为是最好的消毒剂，但是过多的阳光照射会使人得皮肤癌；过份地依赖于公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏。道氏对一般投资者阅读、分析公开信息的能力、意愿所作的表述以及我们因此事实而推论出的市场股价变动的二元式曲线运动已充分地说明了这一点。反对单纯依赖信息披露制度的左派人士们据此认为，政府应该通过实质性审查制度对利用公开资本市场筹资的渠道加以限制，而不能视信息披露制度为唯一的法宝。
英美经济学界和法学界近年来继续就强制信息披露制度进行激烈的争论。对该制度提出强烈批评的学者当中，最具代表性的有本斯顿（George Benston）17，施蒂格勒18（George Stigler），曼恩（Henry Manne） 19等人。这些人被学术界称为修正派20.另一些学者也对强制性信息披露制度提出批评，但并不完全同意修正派的观点，如：伊斯特布鲁克（Ester Brook），费歇尔（Fischel） 21和赛利格曼（Joel Seligman） 22等人。这些人被学术界称为后修正派。站在后修正派对立面的学者有詹姆斯。考克斯（James Cox） 23和约翰。考菲（John Coffee） 24等人。他们的观点一般被看作是拥护强制性信息披露制度的传统派学者们的观点在新形势下的实证或理论的延伸。
有效资本市场假设理论
虽然各种法学经济学理论嘈杂纷纭，对强制性信息披露制度的优劣莫衷一是，但任何一个研究现代证券法的人都无法忽视近二十年来得到各国证券法学界广泛承认的一个极为重要的金融经济学理论，即所谓“有效资本市场假设”理论（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效资本市场假设理论为围绕强制性信息披露制度展开的讨论提供了一个理论舞台。在这一理论出现之后，有关信息披露制度的各种论战，无论其依据的理论是源于法学、经济学还是社会学，都得以围绕着有效资本市场假设理论所建筑的构架和所提出的假设命题展开，从而进行实质意义上的真正交锋。而在此之前，各家各派常常争得面红耳赤，彼此的观点却往往擦肩而过，可言者，闻者昏昏。这一理论的最初鼓吹者费玛（Eugene Fama）认为，资本市场机制的运作效率在不同信息环境下有三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效26.进而言之，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。费玛以后，许多学者都用实证的和推理的方法试图从正面或反面来证明这一命题。迄今为止，有关这一理论的探讨并未就政府应当在证券市场效率方面起什么样的作用这一问题得出定论27.但事实上，有效资本市场假设理论最重要的贡献并不在于它对应有什么样的证券管理体制和证券法规得出一个结论，而在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、中观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。这一理论建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性，股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论。过去二十多年来，经济、法律学界的许多学者对这一理论进行了深入、广泛的研究，写了大量的论著。虽然至今各学者的说法仍是见仁见智、了无定论，但所有对证券法学理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。因此，我们有必要在此对这一理论进行更为深入的探讨。
（一）何为有效？
首先，什么样的市场是有效的市场？在一个有效的市场上，大量买主与卖主之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格应该能够全面反映有关该商品的所有公开信息。更重要的是，在出现任何新的信息时，上述价格应该能够立即作出反应。此处的关键在于“立即”二字，即由于价格能够极为迅速地对市场上新信息的出现作出反应，致使无人可以因为对信息的占有而获利。如果股票市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息（无论是公司股票的历史价格走向还是公司的基本面数据）而获利。也就是说，在证券市场价格曲线的任一点上的价格均最真实、最准确地反映了该证券的价值28.
有效市场有益于整个社会，因为价格真实地反映价值，致使资源在竞争中得到合理配置。但是，人们对任何一种特定证券的价值的认识并不相同，所以他们对何为“有效市场”的衡量标准亦无法相同。作为研究对象，我们可以暂时把这一标准定为“特定时段内对价值的最可能接近的衡量”。一般来说，这一价值应该处于对市场的极乐观的判断与极悲观的判断之间的某一点上。事实上人们对价值的认识的不确定性并不会过多地干扰市场有效性的存在，也不会干扰为保护市场的有效性而存在的一些基本条件，如信息披露和内幕交易方面的某些法规等。这一点本文将有进一步的阐述。
（二）三种有效市场
如前所述，有效资本市场假设的基本理论将市场分为三种形式的有效市场，即弱式、半强式和强式有效市场29.
1.弱式有效市场
在弱式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上参加交易的所有投资者均掌握了某一特定证券的历史（自上市以来）价格变动情况及这些变动所反映的全部信息。也就是说，所有投资者占有的历史信息是一样的30.所有投资者对这些信息的集体判断形成了这一特定证券的价格。由于这一价格所包含的是所有的历史信息，我们姑且称之为“昨天的价格”。但是，昨天的价格既不能用来说明今天的价格，也不能用来预测明天的价格。通过对证券价格的长期跟踪、分析，人们用“随机行走过程”（Random Walk Process）这一理论来形容某一特定股票的将来价格与其过去价格的关系。在随机行走过程中，股票连续的各次变动在统计链上是相互独立的，或者可以说，其序列相关系数为零。这就好象一群在空场上散步的人没有计划、没有目的地走来走去，使人完全没有办法预测其规律一样。过去的价格完全无法被用来预测将来的价格变化。研究股价历史完全无法给人带来赢利的机会。
2.半强式有效市场
在半强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者所占有的有关某一特定上市公司的所有公开信息都是一样的31.这些信息一般即为投资公众对之明显感兴趣的信息，如关于公司业务损益的财务报告，分红、送配股的决定，会计调账，新闻媒介对公司的评价，直至中央银行政策的变动等等32.证券价格反映了所有公开信息所包含的价值，也就是说，证券价格的形成反映了所有投资者对所有公开信息的集体判断。
3.强式有效市场
在强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者都掌握了有关某一特定上市公司的业绩及其内在价值的所有信息，无论其公开与否。也就是说，所有投资者，无论是否特权群体，所占有的信息都是一样的33.证券价格反映了所有这些信息所包含的价值。
（三）信息性有效与价值性有效
有效资本市场理论在描述了三种形式的“有效市场”之后，进一步提出了一个从社会学和宏观经济学的角度看也许是更为重要的问题，即市场的“有效性”对于市场和社会究竟起到什么样的作用？换言之，即使是在已经证明了的“有效市场”上，人们仍然会进一步提出这样一个问题，即这里所说的“有效”用什么尺度来判断？通常我们所讲的信息作用于市场所发生的股价变动的速度只能被直观地称为“信息性有效”。而由于上述股价变动所造成的资本流向的改变，以及进而形成的整个社会资源的再分配则可被称之为“价值性有效”。
如上所述，对于信息性有效的市场上的股价是否准确真实地反映了其内在的价值，即一特定企业的基本面价值，这一点并无定论。而且对于研究一般市场行为及其获利机制的人来说，这一点似乎也并不重要。
另一个同样没有定论，但至少对政府决策者来说却是至为重要的问题是，信息性有效是否会导致价值性有效。如然，则肯定了许多人对证券市场所持的传统资本主义式的理解，即社会资源的再分配只须通过不受政府干预的资本市场的运作即可解决。以美国为代表的部分市场经济国家对证券市场所持的一般态度即是这种“自由放任主义”（Laissez Faire）的态度。但即使是在这样的制度下，我们也会不时地发现政府以调整社会资源为理由对市场作出事实上的干预34.在其他许多国家里，政府对资本市场在更大程度上的干预态度则表现出对上述命题的否定性回答。中国目前的证券管理制度，无论是在发行审核过程中实行的所谓产业政策，在交易市场上对国有股、法人股给予的特殊“照顾”，还是公司、证券法规对国有企业的各种优惠政策，都充分表明了政府管理层和立法当局对证券市场的信息性有效能否导致价值性有效所持的怀疑甚至否定的态度。
（四）导致市场有效的因素——四类投资人和四种有效市场机制
在解决了“何为有效”的问题之后，下一个问题就自然而然地摆到了我们面前：如果证券市场看上去是有效的话，那么是什么力量或因素使得它成为有效的市场呢？
一般认为，信息传播的面越广，速度越快，市场越有效35.在有效资本市场假设理论中，人们一般总是假定：参加市场交易的所有投资者均可以不费力、不花钱地得到所有信息。但事实上在任何一个特定市场上，不同投资者获取信息的成本都是不同的，因此他们在特定时点上获取的信息也不会完全相同。也就是说市场上信息传播的速度与广度并不一样，这种差异一般会因特定信息传播对象的不同而显示出来。美国斯坦福大学的法学教授吉尔森（Ronald J. Gilsen）和耶鲁大学的法学教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36将在二级市场上买卖证券的人按其与信息的关系分为四类37：（一）靠大众性公开信息交易者；（二）靠专业性公开信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）无信息交易者。这四类人形成四个各具特点但又有所重叠、相互补充的市场运作层次，通过相互影响、相互作用形成一个有机、高效的证券市场。吉尔森和克拉克曼两位教授的理论通过对投资者和信息之间关系的阐述，从另一个角度说明了信息与证券价格的关系，与有效资本市场假设理论有异曲同工之妙。对这一市场模式的理解，有助于我们进一步了解有效资本市场假设理论所描述的有效市场机制。
1.前三类人
我们可以看到，在第一类人，即靠所有的人都明白的公开信息操作的交易者中，信息传播的速度既快且广。证券的价格充分吸收了所有的大众性公开信息，其变动极为迅速、准确地反映了在此类人中所传播的信息的变动。这一机制最接近于有效资本市场假设理论所提出的弱式有效市场假设。由于这里的信息对于所有的人都是一样的，所以没有人会在这种市场上由于信息的占有而获取利润。
在第二类人，即靠专业性公开信息操作的交易者中，信息的来源仍为公开渠道，但信息的内容比第一类市场上的信息大大加深了一步。第一类人所不易看明白的大量信息，如财务报表中的多项数据、百分比的意义，会计报告注释部分的真实含义等，在第二类人中变成了常规信息。这些信息到了专业机构的分析人员手里，被迅速地转化为对股价变动趋势的判断而作用于市场，因此市场股价的变动会极为迅速、准确地反映出在这一类人中传播的信息的变动。在一个机构投资者占主导地位（不管是由于其资金量还是由于其在市场上的交易量）的市场上（如美、欧、日以及相当一些新兴的开放市场，如印度、泰国、墨西哥等），由于所有机构都大量使用专业研究人员，市场的有效性相当高。这时即使市场中同时有许多看不懂专业信息的普通投资者，但由于机构交易对股价的强大作用，这些普通投资者的盲目性并不会因此给机构投资人带来太大的利益，特别是在考虑到机构投资人因获取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。第二类人所处的市场最接近有效资本市场假设理论中所设想的半强式有效市场。
统计分析表明，美国证券市场（以纽约股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全国证券商协会自动报价系统－NASDAQ为代表）基本为弱式与半强式有效市场38.
第三类人，即靠派生信息操作的交易者们，他们的信息来源是在证券市场上拥有特权的群体，如法定内幕人士39等。由于此类信息的获取成本极高，一般人不易很快进入其中，所以市场难以迅速有效地运行以达到价格的平衡。这种人即由于其信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。为此付出代价的当然是市场上的其他投资者。世界各国40反内幕交易的法规中有关内幕信息接受人（Tippee）的一些规定正是根据这一基本假设而制定。如果有效资本市场假设理论所提出的强式有效市场成立的话，反内幕交易法规中的许多规定即不再有意义41.
这一类人获取信息的方式可分为三种：第一种是从内幕人员那里获取纯粹由于无意而泄露的内幕信息42.这种方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本过高，因此其实用价值并不大。第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可能信息，被称之为“交易解密”。各国证券法规经常以一些特殊的规定来杜绝或减少交易解密的可能性。例如美国证券法要求内幕人员对其股票交易情况作出报告43；中国公司法则干脆完全禁止上市公司法定内幕人员对本公司股票的交易44.交易解密这一种运作方式的成本虽然低于第一种的守株待兔，但由于这种“解密”的前提是对内幕人士的身份与行迹的了解，所以它仍然不可能轻易地成为唾手可得的公众信息。
第三种方式的运作最为复杂，但也最受到投资界和学术界的关注，因为它是唯一一种看上去较为平等、不必有特殊关系而只需要脑力即可实现的方式。这种方式的表述并不十分复杂，即通过观察股票的价格和交易量等数据，将观察所得与已有信息和期待值相比较－为什么会有人持续地背离已知的基本面进行交易？45－然后根据原价格中信息构成的各要素去推理，以求得最可能解释股价变动原因的新的信息。这种方式被称之为“价格解密”。价格解密的典型例子是，通过观察某一只股票价格的非正常变动而推测出该公司可能即将发生兼并收购行为的信息。当然，价格解密由于其复杂性而致成本较高，所以一般只有实力雄厚的机构投资人才会在这方面下功夫。但即使是在这种情况下，仍然不能保证这些解密者可以创造一个持续高效的市场并不断地得到成功。这个道理很简单，如果原来处于低效的市场由于信息传播快而变为高效的市场，则无人愿意耗费成本去获取、研究、提供信息，因为这时对信息的占有已不再能够给任何人带来即使是瞬间的垄断利润；于是市场由于缺乏信息而又陷入低效；这时人们又发现获取信息成为值得做的事情。格罗斯曼和施蒂格利兹教授将这种现象称之为“市场在启蒙和愚昧之间的往复摆动” 46.
2.市场的相对有效性
对以上三类人交易行为模式的分析说明，证券市场既非充分有效，也非完全无效，而是在上述两种状态间不断摇摆的相对有效。同时我们也可以看出，为什么市场股价会在相当的程度上反映出完全属于内幕的信息。
3.第四类人
第四类人的交易虽然被称为“无信息交易”，但事实上此类交易者并非完全不根据任何信息进行交易。只是这类人在交易中所根据的信息均为所谓“软信息”，即上市公司的盈利预测、估算、前景等相对较“虚”的信息。由于这类投资者每人掌握信息的程度不同，各人对市场股价走向的预测也不相同，所以看起来这些人的交易完全是盲目的。但是，市场作为一个整体，对于软信息的反应却和对其它所有信息作出的反应大致一样，即以证券的价格“模糊地”反映出市场上所有的软信息。这就好象一群蚂蚁同时向各个不同方向用力，想把一块馒头片搬走一样。虽然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最终的合力仍呈现出表面的一致性，即馒头片在群蚁的努力下被搬向蚁巢。
从第四类人的角度来看，前面三种有信息交易的机制可以有效地减少因信息的作用而造成市场价格突发偏离的机会。而市场的有效程度一方面取决于在市场上传播的信息的性质（公开历史信息、公开专业信息或内幕信息），一方面则取决于获取信息的成本。强制性信息披露大大地降低了前三种交易获取信息的成本，使得市场上的所有交易者都能够平均地得益。
在新上市证券的情形下，所有成熟市场上的交易者通常都由于对相关信息的缺乏而对股价预打折扣47.这时的市场行为整体地类同于无信息交易。经过一段时间以后，三种有信息的交易得以各行其道，股价方得平衡回归。
无信息交易（或称软信息交易）这一机制的介入将整个资本市场的各类交易机制连接成了一个模糊的统一体。这些机制构成有效资本市场形成的基本要素。任何一个信息在市场上的初次传播48，都将由于一个或多个有效
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