30年来，美国海外资产扩张迅速，并呈加速增长趋势。20世纪80 年代，美国海外资产总额由不足 8000 亿美元增加至 1989 年的2. 07 万亿美元，增长 163% ; 20 世纪90 年代进一步增长 188% ，1999 年达到5.97 万亿美元; 2010 年则在 1999年的基础上又增加了 240%，达到20. 3 万亿美元。需要指出的是，次贷危机爆发前后，美国海外资产的扩张速度骤增，其绝对规模增长更是创历史顶峰。2006—2010 年，美国海外资产绝对规模增长了 8.35 万亿美元，短短 5 年时间积累了美国40% 的海外财富。在规模扩张的同时，美国海外资产结构剧烈调整，突出表现为官方资产比重下降，私人资产比重上升; 实体经济投资比重降低，虚拟经济投资比重上升; 债权性资产比重下降，权益性资产比重上升; 债券、股票等传统金融资产比重下降，衍生金融工具等创新金融资产比重上升; 对发达经济体投资比重下滑，对新兴市场经济体投资比重上升等 ( 参见表 1) 。

一、美国海外资产组合结构演变的六大特点

( 一) 官方资产增长缓慢，私人资产迅速扩张

根据美国国际投资头寸表统计口径，美国官方海外资产分为官方储备和政府资产两个主要项目。历史上官方资产一度占据比较重要的地位。1980 年，美国官方储备和政府资产分别为 1714 亿美元和656 亿美元，二者合并占美国海外资产总额的 25. 5%。但此后其重要性快速下滑，1990 年，官方资产占比已经下滑至 11. 9%，2010年跌至 2. 8%的低位。与官方资产的缓慢增长相反，美国私人领域的对外投资始终保持高速增长态势。1980—2010 年，美国私人海外资产总额增长了26.5 倍，其中直接投资增长了 12.2 倍，证券投资增长了108.6 倍。衍生金融工具2005 年开始进入统计，2008 年海外资产总额便达到 6.13 万亿美元的规模，后在金融危机打击下，衍生金融工具交易大幅萎缩，2010 年衍生金融工具海外资产降至 3.65 万亿美元，但仍比2005 年1.20 万亿美元的初始统计规模高出了204%。2010 年底私人海外资产占美国海外资产的比重高达79.2%。

( 二) 区域分布多元化，新兴市场重要性迅速提升

直接投资和证券投资是这一特征的典型代表。由于经济发展水平、文化习俗以及意识形态相近等原因，发达国家，特别是欧洲国家，一直是美国对外投资的首选目的地。20 世纪90 年代以来，在美国历年海外直接投资增量中，欧洲所占份额基本维持在 50%以上，20 世纪 90 年代初期一度接近 70%。但随着全球化趋势不断增强，从 20 世纪 90 年代中期开始，美国在保持对欧洲直接投资相对稳定的同时，迅速扩大了对其他地区的直接投资。1994—2000 年，对亚太地区的投资额一度接近美国海外直接投资总额的 20%，欧洲所占比重一度低于 50%。但进入 21 世纪，美国海外直接投资区位再次发生变化，亚太地区和加拿大所占份额稳步下滑，拉丁美洲、非洲、中东等发展中国家地区所占比重稳步提升，美国海外直接投资呈现在发展中国家全面扩张的态势。次贷危机期间，美国海外直接投资在新兴市场和发展中国家的扩张步伐进一步加快，2007—2010年，美国海外直接投资在拉丁美洲和西半球、非洲、中东的累积增速分 别 高 达 74. 6%、 88. 6% 和52. 6% ，远远高于在全球 54. 9%和在欧洲 53. 9% 的增速。新兴市场大国是美国海外直接投资的首选目标，2007—2010 年，美国在俄罗斯、巴西、印度和中国的直接投资 累 计 增 速 分 别 为 57. 2%、96. 4% 、151. 2% 和 122. 9% 。就证券投资而言，发达经济体始终是美国海外证券投资的主要对象。本世纪之前，对发达经济体证券投资占美国海外证券资产比重虽有震荡，但整体基本维持在 70%以上。进入 21 世纪，发达经济体所占比重明显下滑，新兴市场经济体所占比重迅速提升。以金砖四国为例，2001—2010 年，其吸引的美国证券投资从 545. 4 亿美元扩张至 4911. 2 亿美元，扩张了 6. 9 倍，占美国海外证券投资比重 则 从2. 35% 上升至 7. 23% 。

( 三) 产业布局大幅调整，金融业地位迅速提升

这一特点在直接投资中表现最为突出。尽管美国海外直接投资在采掘、制造、批发等行业的投资规模始终保持增长，但自20 世纪90 年代开始，其增长速度远慢于金融业，这导致其在美国海外直接投资总额中所占比重逐步下滑，其中制造业下滑幅度最大，由 35%左右下滑至目前的 15%左右，金融业所占比重则从10%以下迅速提升至20%以上，并在近年稳定在 25%左右，制造业一支独大的局面逐渐转变为金融业一支独大。但美国金融业直接投资在世界范围内的扩张并不均衡，在欧美地区占比稳步下滑，在新兴市场，特别是亚太地区占比稳步扩张是主要特点。20 世纪 90 年代，金融业直接投资占美国在欧洲直接投资比重一度超过 40%，后逐渐下滑，并在本世纪初一度跌至 20% 以下，2004 年以来基本稳定在 22% ～24% 之间。金融业直接投资在亚太地区占比则从 25% 以下提升至30% 以上。新兴市场大国中，金融业直接投资在中国和巴西的扩张速度最快，在中国占比从 10% 以下上升至 25% 以上，在巴西的占比从 13% 以下一度在 2007 年提升至31% 以上，后在次贷危机影响下有所 萎 缩，但 2009 年 占 比 仍 高达 27%。

( 四) 证券投资与直接投资并重，股票投资为主导

1980 年，证券投资仅占美国海外资产总额的 6. 7%，相当于直接投资的 16%。但证券投资增长迅速，30 年间增长了 87 倍，其规模在 1993 年第一次超过直接投资，占美国海外资产的比重最高时达到43% ( 1999 年) ，此后直至 2007年其占比基本维持在 36% ～ 40%之间。次贷危机爆发后全球证券市场大跌造成美国海外证券投资大幅缩水，但 2010 年仍占美国海外资产总额的 31%。从证券投资内部结构看，股票与债券的增长并不平衡，股票投资增速远高于债券。1980—2007 年，债券占比从 70%逐步下降至 27%，而股票占比则从 30% 逐步上升至73% 。次贷危机恶化后，由于全球股票市场大跌，债券市场相对得利，这导致股票投资占比发生明显下滑，2008 年下降 8 个百分点至69% ， 债 券 投 资 占 比 则 上 升 至31% 。但这种市场波动引起的调整并不能从根本上改变股票投资占比上升的趋势，随着全球股票市场的逐步回升，2010 年股票投资占比迅速上升至 72%。必须指出，尽管股票市场的涨跌导致美国海外股票投资总规模波动很大，但是从资金流动上看，美国始终在逐年追加海外股票投资，即使是在次贷危机最为严 重 的2008 年，美国仍有 13. 3 亿美元的资金流向了海外股票市场。美国2008 年海外股票投资总额的暴跌完全是市场下跌和汇率波动造成的账面损失。根据美国国际投资头寸表数据，2008 年，市场下跌和美元升值给美国海外股票投资造成了约 2. 5 万亿美元的账面损失。

( 五) 非债券类海外债权高速扩张，银行主导资金输出

贸易信贷、银行贷款、海外存款等非债券类海外债权是美国海外资产组合的重要组成部分，1980—2010 年，美国海外债权总规模从2420 亿美元稳步攀升至 5. 45 万亿美元，年均增长 11%。在统计口径上，海外债权被划分为银行海外债权和非银行海外债权，从占比上看，银行海外债权始终居于主导地位，但其波动较为剧烈。20 世纪八九十年代，受拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机、俄罗斯债务危机等一系列重大事件影响，美国银行海外债权扩张速度极不稳定，且整体增速慢于非银行海外债权。1980—2000 年间，有三年是海外资金净流入美国，即不但没有新增债权，反而在回收资金，导致银行海外债权占美国非债券海外债权比重从最高峰的 92% 逐步下滑至 2000 年的 59. 6%。2001 年之后，随着国际市场的改善，美国银行海外债权开始迅速增长，至 2005 年底，美国银行海外债权余额达到 2. 51 万亿美元，较 2000 年提高 1. 27 万亿美元，占美国非债券海外债权比重也升高至 71. 1%。2006 年，伴随美国国内房价逐渐达到顶峰，美国国内信贷扩张速度趋于下滑，其后随着房贷违约事件的增加，美国银行进一步加快了向海外市场的扩张步伐。2006—2010 年，美国银行海外债权余额较 2005 年增长约 2. 06 万亿美元，达到 4. 57 万亿美元，银行海外债权占 美 国 海 外 债 权 比 重 提 高至 84%。

( 六) 金融衍生品迅猛膨胀

美国自 2005 年开始在国际投资头寸表中统计衍生金融工具，该项目美国海外资产初始规 模 为1. 19 万亿美元，2008 年达到顶峰时飙升至 6. 13 万亿美元，年均增长 1. 65 万亿美元，年均增长率高达 72%。衍生金融工具占美国海外资产总额的比重也从 10% 左右急剧飙升至 32%，其规模仅次于证券投资。美国衍生金融工具海外资产的扩张虽然迅速，但节奏变化很大。2006 年， 其 海 外 资 产 总 额 仅 比2005 年增加了 490 亿美元，增长约 4%。2007 年和 2008 年，世界范围内大宗商品、资本市场急剧动荡，兼具投机与避险双重功能的衍生金融工具受到追捧，这造就了美国衍生品市场的黄金扩张期，其海外资产总额急剧放大，两年内分别增长了 107% 和 139%。衍生金融工具交易的扩张反过来又促进了大宗商品和资本市场的投机浪潮。次贷危机对衍生金融工具市场造成重大打击，特别是雷曼公司倒闭之后，该市场急剧萎缩，作为世界衍生品交易的主要参与者，美国投资者的衍生金融工具交易规模缩水严重，2009 年衍生金融工具海外资产降至 3. 50 万亿美元，较2008 年的峰值下滑 43% 。2010 年美国海外衍生金融工具资产规模开始反弹，年底达到 3. 65 万亿美元。

二、美国海外资产组合变化对世界经济的潜在影响

( 一) 高流动性资产膨胀加剧国际资本流动脆弱性

在美国海外资产构成中，证券投资和非债券海外债权投资具有变现能力强、资金回收快的特点，一旦东道国宏观政治、经济形势发生不利变动，美国资本很容易大规模抛售套现，从而加剧东道国经济下滑，甚至诱发严重的经济动荡。截至 2010 年年底，美国海外证券投资和非债券海外债权总规模高达 11. 7 万亿美元，占美国海外资产总额的 57%，若扣除掉衍生金融工具，则占美国海外资产总额的 70%，相当于日本和中国 GDP的总和，超过整个亚洲发展中国家的 GDP 总和。如此庞大的资金规模，1%的波动就涉及上千亿美元的资本流动，这对国际金融市场的稳定，特别是经济规模较小的新兴市场经济体具有非常重大的影响。对于规模较小的经济体而言，一旦其国内经济和资本市场受海外资本推动而大幅上涨，不仅资本流动逆转可以导致经济严重恶化，资本流入速度放缓还可能导致其经济增速明显下滑，因为被资金推高的市场只有持续的资金供应才能保证继续上涨，一旦资本流入速度放缓或停滞，其上涨速度很容易大幅下滑，并进而影响其经济增长预期，从而导致严重的资本市场波动，这在 1997 年亚洲金融危机、2008 年越南危机中已经有过清晰的例证。

( 二) 海外直接投资逆流隐患加深

2010 年年底，美国海外直接投资规模已达 4. 43 万亿美元。一般认为，直接投资的稳定性较高，不易受短期经济波动影响，但在实践中并非如此。通过资本运作，美国的海外直接投资在金融危机期间也可以实现从东道国的实质性撤资。如美国企业可以以其资产作为抵押向东道国银行融资，然后再将资金通过内部贷款的方式转贷给其母公司，这就完成了实质上的撤资，同时美国企业的风险已经全部转嫁给东道国银行。一般而言，东道国 FDI 的流入越多，FDI 项下的利润汇回、专利费支付以及支付母公司贷款利息也越多。假如 FDI 所得的收益没有立即汇回，而是用于在东道国的再投资，这种收益再投资型的 FDI 实质上替代了新增的资本流入，增加了投资者在东道国的权益。一旦经济形势变化，FDI 流入规模减小或者撤资，这部分 “替代性投资”将连同其产生的收益一并汇出东道国，这很容易导致直接投资项目发生大规模的波动。在美国海外直接投资增量中，利润再投资所占比重明显呈上升态势，新增资本流出的重要性相对下降。2000—2010 年，前 5 年利润再投资约占美国海外直接投资增量的53% ，后 5 年该比重提高到 707% 。2010 年是利润再投资占比最高的年份，当年利润再投资为2981 亿美元，占到了美国海外直接投资增量的90. 6% ，一旦美国海外直接投资出现减少投资或者撤资，很容易诱发大规模的资金汇回。

( 三) 加剧东道国经济波动

美国海外资产组合结构内生的不稳定性助长了美国海外投资的波动性，尽管美国海外投资整体呈增长态势，但波动频繁，在经济危机前后表现尤为显著，而次贷危机则是最为突出的例证。次贷危机全面爆发之前，美国资本外流速度飙升，根据美国国际收支平衡表数据，2006 年和 2007年美国新增私人海外投资规模分别高达 1. 29 万亿和 1. 45 万亿美元。庞大的资本外流加剧了世界范围内的流动性泛滥，助推了全球大宗商品和资本市场泡沫的膨胀。然而，从 2008 年 2 季度开始，美国私人海外资本突然连续三个季度大规模回流，其中海外证券投资项目回流资金 2100 亿美元，非银行机构海外债权项目回流资金 3059 亿美元，银行海外债权项目回流资金 6581亿美元。在资本回流的同时，全球非美货币普遍大跌，股市、楼市发生近乎崩盘式的暴跌，次贷危机也演变成全球范围的经济危机。2009 年 1 季度，全球资本市场陷入低谷，美国私人资本却随即由回流美国转变为大举外流，当季新增海外投资 1361 亿美元，2009年全年新增海外直接投资 6296 亿美元，这一趋势在 2010 年得以延续，全年新增海外私人投资高达1. 01 万亿美元。美国海外投资的这种顺周期特征，在东道国经济高速扩张期助推泡沫的膨胀，在经济下滑期则由于资本逆流加剧危机的程度。在危机后由于东道国土地等要素价格以及股票等权益资产价格一般大幅下跌，美国海外投资的高速扩张使美国资本低位抄底，廉价获得东道国更多的经济利益。因此危机期间，往往成为美国资本在海外市场扩充实力，增强对东道国实体经济控制能力的黄金时期。

( 四) 巩固美国金融霸权

金融业在世界范围内的大举扩张是美国海外投资的重要特点，截至 2009 年，金融业投资已占到美国海外直接投资总额的 25%。美国国内政策通过金融机构，可以迅速传导到全球各地，极大增强了美国对世界资本市场以及宏观经济的影响力。衍生金融工具是推动美国金融霸权的重要载体，凭借庞大的资金规模与绝对的市场舆论主导权，美国金融机构可以通过操纵衍生品市场间接控制大宗商品、股票、债券等市场。这使得市场波动越来越脱离经济基本面与供求关系影响，经济虚拟化程度日益加深。通过对全球市场的有力操控，美国资本获得了对特定经济体或特定领域实施精确金融打击的能力。通过市场炒作很容易掀起针对某一经济体或市场领域的恐慌情绪，导致该经济体或市场领域遭受巨额的国际资本流动冲击。通过引爆世界其他地区的经济金融风险，一方面可以制造市场恐慌情绪，促使国际资本在避险心理下追逐美元，维护美元的国际霸权地位; 另一方面则可借助恐慌情绪造成的市场大跌，择机入市选择优质资产低价收购，增强美国资本实力，从而进一步巩固金融霸权。

( 五) 增大美元长期贬值风险

由于美国海外资产一般以当地货币计价，而外国在美资产多以美元计价，美元贬值意味着美国海外资产升值，而外国在美资产贬值，从而可以轻易实现逃废债 务 的目的。以 2010 年数据计算，美国海外资产总额为 20. 32 万亿美元，外国在美资产总额为 22. 79 万亿美元，美国净负债 2. 47 万亿美元;若扣除衍生金融工具，美国海外资产总额 16. 66 万亿美元，外国在美资产总额 19. 24 万亿美元，美国净负债 2. 58 万亿美元。理论上，不计衍 生 金 融 工 具，若 美 元 贬 值10% ，美国就可以减轻负债近 1. 7万亿美元。美元贬值已经给美国蒸发了巨额的债务，根据美国历年国际投资头寸表数据计算，十年间美元贬值替美国实现了 4490 亿美元的海外资产净增值，从而变相抵消了部分美国经常项目逆差。需要指出的是，次贷危机期间美元的大幅升值使得美国海外资产发生较大的汇兑损失，若以 2002—2007 年美元贬值周期为考察时间段，美元贬值帮助美国海外资产实现了 1. 07 万亿美元的增值。

三、风险防范策略

美国海外资产结构的迅速扩张与内部结构的大幅调整，一方面增加了美国海外赢利资产的规模，强化了美国资本对东道国的影响力，另一方面伴随美国资本输出规模的大幅增长，美国与东道国之间的频繁大规模资本流动，很容易对东道国的经济平稳发展造成负面影响，特别是对于经济管理能力较为落后的新兴市场而言，提高风险管理能力迫在眉睫。

( 一) 重建世界货币体系约束

美元滥发作为净负债国，而且未来很长一段时期内经常项目仍将是逆差的国家，美国具有很强的依靠货币贬值逃废债务的主观动力。虽然在次贷危机期间，美元实现了阶段性的升值，但在经常项目长期逆差的情况下，这种升值很难转变为长期的升值趋势，美元最终会重回贬值的老路。另外，危机期间大规模量化宽松导致的流动性泛滥，已经埋下了长期通胀的隐患，大宗商品价格已经明显上涨。若以大宗商品价格作为参照，美元贬值的幅度将更大，这对于持有大量美元资产，特别是低收益美国国债的新兴市场国家而言，意味着长期的资产贬值风险。美国之所以能够靠增发货币转嫁危机，根本原因在于美元的发行没有约束，美联储可以完全按照自身利益诉求推行扩张性货币政策，因此必须约束美元的这种特权，重建世界货币体系，使美国无法轻易推卸自身的偿债责任。重建国际货币体系难以一蹴而就，但必须作为长期努力方向大力推进。

( 二) 以价格型手段抑制投机资本流动

私人投机资本异常流动，是经济不稳定的重要原因，单一国家特别是新兴市场国家，在资本流动管理中处于弱势地位。大量研究表明，以行政手段抑制国际热钱流动存在较大困难。从国际经验来看，可以考虑采取无息准备金 要 求( URR) 等价格型手段对热钱进行管理，通过价格手段可以增加国际资本流动成本，抑制短期资金跨境流动，鼓励资本长期投资。URR要求跨境投资按照投资额的一定比率，向中央银行缴纳本币或外币存款，在存期内存款没有利息 ( 丁志杰，2005) 。根据国内外利差，管理当局可灵活调整无息准备金率和存款期限要求，降低或彻底消除短期资本流动的套利机会，以达到抑制热钱流入和稳定资本流动的目的。

( 三) 藏汇于民，促进私人领域对外投资

涌入新兴市场国家的大量美国资本若被行政当局以储备形式转投于美国国债等低收益资产，一方面在美元长期贬值的情况下不利于外汇储备保值增值，另一方面政府统一管理规模庞大的外汇储备很难做到有效的风险规避，而且政府主导的大额交易很容易造成国际政治摩擦。在保留适当规模的官方外汇储备的前提下，应鼓励藏汇于民，充分发挥民间私人和机构投 资 者“船小好掉头”的优势，将政府主导的外汇集中管理，转变为民间主导的多渠道管理，同时鼓励国内投资者开拓海外市场，并着力提升对海外实体经济的投资力度，增强外汇资产的盈利能力，在促进资本跨境双向流动的同时，提高外汇资产收益。

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