一、前言

近年来，伴随着金融创新的发展，金融衍生品不断涌现。全球化进程的加速，更进一步促进了金融衍生工具在世界范围的成长，而发展中国家金融衍生品交易的成长表现得尤为明显。衍生工具之所以日益重要，一个重要的原因在于风险厌恶的理性投资者期望通过衍生工具锁定资产收益，以最小化投资风险，或达到风险分担或转移的目的。金融衍生工具，如期权、期货、掉期和货币期货等产品在世界范围内的交易所中交投活跃。金融衍生品与金融权益之间的关系，以及两者间的相互关系，对于投资者进行投资决策和政府政策制定具有非常重要的意义。期权是最重要的金融衍生工具之一，它既可以在交易所，又可以在场外市场交易。期权是否会影响现货市场，其在金融市场中的作用如何？这个问题一直以来是金融学研究和实务界关注的热点问题。衍生品交易的支持者声称衍生品交易使得知情交易者能够更好地参与到现货市场中，为做市商提供了对冲存货风险的低成本的机会，从而使得现货市场流动性更好、波动率更小。相反，衍生品交易的反对者认为衍生品交易使得投机活动更加猖獗，从而导致现货市场高的波动率。期权，作为衍生工具的代表，关于其引入对于现货市场影响的问题尚未得到一致结论，现存研究中，有的文献发现期权引入可能稳定市场，而有些研究得出了相反的结论———即期权交易可能使得市场动荡。

二、文献回顾

本章将从理论研究和实证研究两个方面对关于期权对现货市场影响的研究进行归纳总结。

1.理论研究。（1）期权是否是多余证券。期权的历史悠久，源于市场参与者对标的资产未来看法的一种交易设计。然而期权的交易价格一直以来凭借经验等因素估计，缺乏精确性和稳定性，直到1973年Black-Scholes期权定价模型的推出吹开了笼罩在期权价格上的迷雾，根据无套利原理，期权价格应该由能够不断动态调整以复制期权收益的标的资产和无风险资产组成的投资组合的初始价值决定。Black-Scholes期权定价模型的推出后不久，即在市场中得到了广泛应用，如今的金融市场中期权交易基本基于该模型。从模型中可以看到，期权并非一个独立的不可替代的资产，因此从理论上说，期权只是基础金融工具的组合品，它没有存在的价值，其交易也不应影响现货市场。因此，有学者提出了期权是多余金融产品，其交易与否并不影响标的资产特征观点。根据Black-Scholes（1973）期权定价模型，得出这样的结论不足为奇，但不能忽视该模型隐含的一个重要假设：即在完全市场市场中，投资者能够在任何时候获得相应比例的资产组合以复制期权收益。然而现实情况是，市场是不完善的，期权合约着实会对现货市场产生影响，均衡价格和资产配置在期权存在的情况下将发生变化。Ross（1976）指出在不完全市场中，期权扩大了投资者面临的可行投资机会集，从而对标的股票价格产生影响。同时期权有助于提高市场效率、促进市场完善。Grossman（1988）也秉承期权促进市场完善的观点，其研究中，市场不完善表现为不对称信息的存在。金融市场中期权的引入增加了价格反映信息的途径，作者发展了一个市场模型以检验市场参与者之间的信息不对称。该模型表明，在不存在期权交易时，市场参与者不能分辨采用相似战略的参与者的类别，从而不能识别未来的价格波动；该模型进一步指出期权的信息揭示作用，使得参与者能够判断其他交易者的交易目的和方法，从而做出有效的反应。换句话说，期权价格传达了预期波动率和采用特定策略的投资者构成等信息，因此，在不存在期权交易的市场中，预测波动率进而对流动性需求进行预测，与有期权交易的市场相比，较为困难。期权交易通过便利信息融入市场价格，扮演着信息角色。Jennings和Starks（1986）和Skinner（1990）的研究均发现了有期权交易的股票对盈利公告的反应更为迅速，而Grossman（1988）进一步指出期权的交易揭示了投资者的交易意图，反映了未来的价格波动，这种方式是仅起到动态复制作用的期权所不具备的。尽管不同的投资者可能拥有不同信息和预期价格，一旦引入期权交易，期权价格将综合所有异质投资者的信息，从而产生股票的均衡价格。现存的理论研究表明，在不完善市场中，期权交易确实会对现货市场产生影响。那么期权引入将对市场产生如何的影响，是有利还是有害，下文的文献回顾将回答该疑问。（2）稳定市场观。Biais和Hillion（1994）认为信息不对称和市场不完全间的相互作用是导致市场萧条的原因。期权交易通过降低信息不对称的成本，提高了信息效率，能够减弱信息不对称和不完全市场间的相互作用，使得市场更为完善，从而避免发生市场崩溃。此外，期权交易使得流动性交易者能够更好地对冲风险。换句话说，期权引入后，流动性交易者在较为完全的市场中能够更好地将风险和收益结构相匹配。理论上来说，期权能够便利卖空，由于期权是获得空头头寸的一个成本更为低廉的方式，期权交易使得受到卖空限制的投资者能够与可以更好地进行卖空操作的投资者交易。期权交易通过降低卖空限制效应，提高了股票市场的交易和信息效率。期权交易引入通过为具有不利信息的投资者提供间接卖空的替代交易策略，能够潜在地降低或甚至消除卖空限制的信息效应。期权为投资者创造的新的交易机会，例如，当期权做市商卖出看跌期权时，其通常通过卖空股票进行对冲，或买入看涨期权以将该头寸转换为逆向套利。看跌期权买者卖出股票的期望，通过期权市场转换为面临较低成本和较少限制的市场专业参与者的实际的卖空，从而提高了交易效率和信息效率。（3）动荡市场观。另外一些文献认为期权等衍生品的引入，为投机者提供了更好的投机工具，使得标的市场动荡不安。Stein（1989）的研究支持了这一观点，其模型认为衍生品的引入为本被排除在市场之外的投机者提供了进入市场的渠道，增加了的投机活动导致市场风险增大。Hardouvelis（1988）进一步指出低的保证金水平诱使更多的投资者从现货市场转而进入期权市场交易。其中，期权的信息传递作用是关键。新投机者的进入能够改变价格的信息内容，非知情投机者的转入为已有投资者带来负的收益。因此，非知情交易者进入传递的错误信息将使得市场趋于动荡。此外，如果错误信息效应超过了风险分担效应，将导致总福利的损失。Biais和Hillion（1994）认为知情交易者在期权市场面临新的交易策略，从而导致信息不对称的程度增加。Kumar，Sarin和Sastri（1998）认为衍生证券，通过允许机构投资者探求价格偏离导致交易量上升，这对现货市场和波动带来了上行压力。Diamond（1985）发现期权交易依据的私人信息会使个人福利降低。Cao（1999）进一步支持了该观点，他认为某些种类的衍生品的引入增加了交易机会，同时增大了投资者获取私人信息的动机；这使得信息由内生决定，因此投资者的风险提高。在这种情况下，对私人信息的追逐使得市场参与者福利变差。Faff和Hiller（2005）认为一旦允许期权交易，知情投资者为利用期权市场的高杠杆优势，将转而进入期权市场交易。知情交易者将利用期权市场，对其拥有特权的头寸，进行投机活动。由于知情交易者在期权市场的交易和现货市场中活跃知情交易者的综合交易结果，市场中总的信息量增加。由于知情交易的提高，波动将增加。

因此，期权引入对股票市场的运行是不利的。2.实证研究综述。前述的讨论表明关于期权作用的理论假设是互相矛盾的，因此理论上来说期权引入的效应是不确定的。下文将探讨实证研究对上文所谈假设有效性的检验结果。（1）价格效应。关于期权对价格影响的问题近年来得到了诸多学者的关注，并产生了大量的实证证据。实证研究检验了有期权股票具有相对较高或较低价格，但由于不同的模型假设推导出不同的结果，从而该领域的大部分问题并未得到解决。一些文献研究了卖空限制和期权市场的关系。Dia-mond和Verrecchia（1987）在理性预期框架建立了衡量卖空限制的效应模型。他们指出受到卖空限制的股票，其价格对于负面私有信息的反应慢于正面私有信息，因此看跌期权和看涨期权的交易引入能够降低建立有效空头头寸的成本。不过，该模型认为理性预期的形成过程消除了股价的任何向上的偏差，从而明确否定了由于卖空限制导致的价格偏差的可能性。该研究并没有指出期权上市使股价不变，只是指出其平均效应为零。但是理性预期假设过于强烈，现实市场中投资者的非理性，限制了该模型在实践中的检验。按照特定的初始禀赋和状态概率，Detemple和Jorion（1990）指出期权上市将导致较低的均衡价格。（但读者也有理由质疑该初始禀赋和状态概率的合理性，也存在着给予不同的初始禀赋会得到较高的股票价格的可能性。）Ho和Liu（1997）使用1983~1990的长窗口也表明1980年后的期权上市伴随着负的收益率。Danielsen和Sorescu（2001）检验了期权上市后股价表现。因为看涨和看跌期权的引入提供了一个建立较低卖空头寸的低成本方法，期权上市将降低卖空限制。与卖空限制高估效应一致，他们发现期权上市伴随着标的股票负的超额收益，并指出当存在卖空限制时，负面信息在价格中的反应速度较慢。Ofek，Richardson和Whitelaw（2004）发现对看涨看跌期权平价的违反是不对称的，当存在卖空限制时，他们的数量与卖空的成本和卖空难易显著相关。Figlewski和Webb（1993）提出期权交易为受到卖空操作限制的投资者创造了一个通过期权市场间接卖空的有效途径，人为地减轻了卖空限制，从而提高了市场的信息效率。Ofek和Richardson（2003）考察一个特殊的制度特征———股票期权锁定作为卖空限制的代理变量。鉴于锁定协议代表卖空限制的一种严格形式，他们认为锁定期满意味着卖空限制放松。结果表明股票期权锁定对于其后的股票收益存在显著且持久的负面影响，降低了市场效率。（2）波动效应。早期关于期权对波动率影响的实证研究并没有得到一致的结论。一些学者报告了期权上市后现货资产波动率下降的结果。CBOE（1976）认为波动率的降低源于投资者利用期权对所持权益进行的对冲操作。期权策略和投资目标的变化使得标的股票的交易量增加，从而波动下降。Nabar和Park（1988）使用事件研究方法考察了390只股票，并得到期权上市后，波动率下降的结论。Skinner（1989）的文章报告了上市后波动率下降10个~20个百分点。Damodaran和Lim（1991）考察了期权的信息传递作用，给出了期权和现货资产间关系的另一种解释。他们考察了1973年~1983年在芝加哥交易所和美国证券交易所上市的200只股票，期权诱导投资者获取额外信息，使得价格对于信息调整的速度加快；同时，作为期权引入结果的买卖价差的下降导致噪音的减少，这样一来市场变得较为稳定，波动下降。实证研究中相当一部份集中于研究像美国等较大的市场，之后还有英国以及其他发达市场。对于小的甚至新兴市场的研究可能会给期权引入对现货市场影响带来新的发现，因为市场完全和信息效率假设显然在小市场或新兴市场并不成立。Sahlstrom（2001）在对芬兰市场的研究中，通过计算期权上市前后日收益的标准差以观察波动变化，同时计算了超额收益的标准差以分析非系统性风险并做出市场调整。研究发现对于所有的窗口期，期权引入后收益标准差下降，超额收益标准差也下降。因此，芬兰期权引入导致波动下降支持了股票期权市场提高现货市场效率的假设。Pilar和Rafael（2002）对于西班牙市场的研究证据表明波动在期权引入后下降，从而期权提高了流动性从而提高了金融市场效率。然而，Draper等（2001）发现香港市场平均波动率上升时，80%的股票波动率下降。Calado等（2005）对于葡萄牙的研究表明期权合约推出后，总风险和非系统性风险并未受到影响。Chen和Chang（2009）采用了GARCH（1，1）来量度台湾股票市场在期权上市前后条件波动率，发现在期权引入后波动的显著下降，支持了期权引入的效率假设。Kumar，Sarin和Shastri（1998）还研究了期权引入的其他影响，将这一分析扩展微观市场结构特征的方方面面，并得出了如下结论：期权引入提高了标的股票的市场质量，因为在期权引入后股票买卖差价和价格波动性降低，而交易量和交易规模增加。一个重要的研究———Bollen（1998）的研究建立于1987年的股灾背景之上，保护了衍生品市场发展的可持续性。该文章的数据区间是1987年~1992年，正是1987年股灾的后期，作者通过使用扩展的股票样本和控制组以考察对市场和行业的整体影响，发现在芝加哥交易所和纳斯达克交易的股票，在期权引入前后方差并未发生变化。因此，期权交易并未带来标的市场的动荡。

三、小结

丰富的文献考察期权交易对现货市场的影响问题。理论模型构建了不同的命题和假设。大部分研究认为期权交易降低了市场的波动、提高了市场效率。然而，部分文献表明期权引入伴随着波动上升。但总体来说支持了期权交易促进市场完善的观点。鉴于期权交易在世界范围市场中的快速增长和中国金融市场的不断完善，和高频数据的可得性以及计算分析技术的进步，未来的研究，尤其是对于新兴市场的研究无疑将为该学术争论带来新的洞见。

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