本文作者：黄 政 张文忠 单位：东北师范大学 城市与环境科学学院 东北师范大学商学院

一、现金持有对企业业绩影响的理论及文献回顾

现金是流动性最强的资产，可以满足企业流动性需求并为之带来较大的利益，但它又是收益性最差的资产，持有现金会使企业丧失诸多投资机会。对影响现金持有水平因素的分析在一定程度上能够间接地考察企业现金持有水平的合理性，而企业现金持有水平适度与否的直接后果是企业业绩的高低差异。权衡理论认为，企业持有现金应当权衡其成本和收益。按照Opler等人(1999)［1］的观点，持有现金既可以避免外部融资的交易成本，又能及时抓住有利的投资机会。融资优序理论也认为，当存在信息不对称时，外部融资成本高昂，企业应当重视内部资金的积累，避免丧失有利的投资机会。所以持有大量现金是有利于提升企业业绩的。然而代理理论却认为，股东和管理层之间存在着利益冲突。管理层乐于持有大量现金的动机在于，既可以满足其个人私利，又有利于避免外部市场的约束和监管;在利益的驱使下，管理层甚至会盲目投资于净现值为负的项目。所以持有大量现金有损企业业绩的提升。可见，三大理论对现金持有水平与企业业绩关系的分析并不一致，而具体到已有的文献，对这一问题的实证结果也有较大差异。Mikkelson和Partch(2003)［2］研究美国1992～1996年的上市公司时发现持有高额现金的企业业绩比对照组更好一些。但Schwetzler和Reimund(2004)［3］研究德国企业样本时却发现那些现金持有水平连续三年超额的企业业绩显著较差。Couderc(2005)［4］同时研究多个发达国家时也得出了类似的结论，认为过量持有现金会导致企业业绩下降。彭桃英、周伟(2006)［5］选取1998～2003年我国的646家公司为样本，并将前三年现金持有比率连续高于10%的公司定义为高额现金持有公司，实证分析了高额现金持有的影响因素及其对公司绩效的影响。结果显示，高额现金持有对企业绩效的影响是正面的，因此认为权衡理论更适合解释中国上市公司的高额现金持有行为。理论及实证文献关于现金持有对企业业绩的影响的分析，从过程到结论都存在着不一致的情况，而且多半是针对持有高额现金情况的研究。本文则试图分析现金持有偏离度也即现金持有过高与不足分别会对企业业绩产生什么影响以及哪种影响更大。

二、理论分析与研究假设

现有的实证文献绝大多数是研究现金持有过多对企业业绩的影响，且得出的结论也不一致，正面影响和负面影响的结论皆有。本文基于以下三点推测现金持有过多会导致企业未来的业绩下降:首先，现金持有过多会产生代理问题。代理理论认为，管理层和股东之间存在着利益冲突。管理层乐于持有大量现金，既可以满足其个人私欲，又有利于避免外部市场的约束和监管，而且为其投资于己有利而对企业或股东不利的净现值为负的项目提供了方便条件，从而会导致企业未来业绩的下降。其次，现金资产是收益性最差的资产，仅能获得无风险报酬。若持有过量现金而放弃有效的投资，就会造成浪费，不利于企业未来业绩的提升。再者，企业现金过多时，管理层为避免现金留在企业的收益性差，可能出现盲目投资，从而使投资于失败项目的概率增加，管理层犯错的机会加大，终将导致企业业绩下降。而现金持有不足对企业未来业绩影响的实证文献较少，本文认为现金持有负向偏离时，也会导致企业未来的业绩下降。首先，当企业面临有利的投资机会时，若现金持有不足，就需要从外部资本市场融资。然而外部融资成本高昂，尤其是信息不对称时更是如此。［6］这样投资所获得的收益还要扣除高昂的融资成本，与现金充足时相比，企业的业绩是低的。其次，若企业难以融资或者根本无法筹措到所需的资金，则现金不足的企业就只能坐视盈利机会的丧失，企业业绩难免因此而下降。再者，若企业现金持有过低，而又无法融资，那么企业连正常的运营都会举步维艰，到期的债务也无法偿还，财务风险增加，这样的企业在激烈的市场竞争中最终可能会走向破产。可见，不管是现金持有水平过多还是不足，理论上都会导致企业未来的业绩下降;也就是现金持有的实际水平对正常水平的偏离与企业未来业绩是负相关的关系。因此，提出假设H1:现金持有偏离度与企业未来业绩负相关。现金持有过多与不足都会对企业未来业绩产生负面影响，那么哪种影响更大呢?笔者认为现金不足对未来业绩的影响会更大。现金持有过多时，虽然会产生代理问题、现金收益差以及管理层犯错的情况，但如果能抓住有利的投资机会，企业业绩虽然不会很高，但也不至于太差;而且通过加大对管理层的约束和监督，代理问题会有所减轻。然而现金持有不足时，就会丧失诸多盈利机会，严重影响企业的业绩;加之融资困难，财务风险增加，企业破产的可能性大大提高。因此，提出假设H2:现金持有不足对企业未来业绩的影响更大。

三、研究设计

(一)数据来源及样本选取本文实证部分所使用的数据选自CSMAR数据库。初选样本为2005年1月1日前在上交所、深交所公开发行上市，且至少持续到2009年12月31日的A股制造业上市公司。此外，剔除了发行A股的同时又发行B股或H股的上市公司，剔除了ST、PT标识的公司，剔除了数据不全、数据错误、数据异常以及数据不连续的上市公司。最终得到了549家上市公司共2745个样本。

(二)变量设计1．企业业绩的度量本文采用因子分析法度量企业业绩指标。为了全面地反映企业业绩，从五个方面共选取13个指标来构造因子分析体系。具体为:盈利能力(总资产净利润率、净资产收益率、每股收益);营运能力(存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率);偿债能力(流动比率、速动比率、资产负债率);发展能力(总资产增长率、资本积累率);现金流量能力(每股经营活动现金净流量、每股现金净流量)。采用SPSS软件处理，首先对五年的原始数据进行了正向化和标准化处理。其次通过了适用性检验(五年数据的KMO值分别为0．667、0．652、0．554、0．680、0．709，均大于0．5;五年数据的巴利特球形检验值分别为3947．476、2977．923、3330．300、3897．697、3441．534，显著性水平均为0．000)。再次，按照特征值大于1的原则确定了五个因子，五个因子各年的累计方差贡献率分别为78．38%、73．19%、75．15%、78．10%、77．32%，均在70%以上。最终得出了2005～2009年各企业的业绩综合得分函数(Fi)，其中i=1，2…，549，2．现金持有偏离度的度量通过对影响现金持有水平的因素进行实证分析，构建计算样本企业正常现金持有水平的模型，再将企业实际持有的现金水平与这一正常水平做比较，从而确定现金持有偏离度。具体过程如下:(1)现金持有影响因素的实证分析过程首先，通过理论分析及对相关文献的回顾，确定影响现金持有水平的九个财务变量和五个治理变量。其次，在确定了所选数据不存在多重共线性及序列是平稳的之后，通过Eviews6．0对面板数据采用联合回归并经加权广义最小二乘处理后的结果可知:十四个变量中，现金替代物(Csub)、财务杠杆(Lev)、投资机会(TobinQ)、银行负债(Bankdebt)、现金股利支付与否(Div)、资本性支出(Capex)、管理层持股比例(Mshare)、股权集中度(CR1)、股权制衡度(GQZH)九个变量对现金持有水平有显著影响。最后，通过对这九个指标再进行联合面板回归，即可构造出计算样本企业正常现金持有水平的模型:EXP．Cashratioit=0．2431－0．1037Csubit－0．1869Levit+0．0044TobinQit－0．1255Bankdebtit+0．0239Divit－0．0693Capexit－0．1213Mshareit+0．02779CR1it+0．01398GQZHit其中i=1，2…，549;t=2005，…2009。(2)现金持有偏离度的确定本文认为上面计算出的EXP．Cashratio是各企业应当持有的正常现金水平，若实际持有水平(Cashra-tio)与正常水平不相等，即实际持有偏离了正常水平，可将这种偏离称为现金持有偏离度(Absdevcash)，也即实际水平减去正常水平的差额的绝对值。Absdevcash=|Cashratio－EXP．Cashratio|用实际持有水平减去正常水平，并取其大于零的部分称之为现金持有正向偏离程度(Absudevcash);而实际持有水平减去正常水平，并取其小于零的部分，再加上绝对值则称为现金持有负向偏离程度(Absd-devcash)。3．控制变量本文选取了企业规模(size)，用总资产的对数表示;资产负债率(lev)，用年末总负债除以年末总资产表示;企业成长性(growth)，用总资产增长率表示。以这3个变量作为控制变量。

(三)模型构建1．构建检验假设1的模型吴荷青(2009)［7］实证研究结果表明，现金持有对企业业绩的影响只限于次年，因此本文所指的未来业绩也只限于下一年度。Fit=α+β1Absdevcashit－1+β2Levit+β3Sizeit+β4Growthit+μit(1)其中，Fit为第i个公司在t年的综合业绩得分指标，Absdevcashit－1表示第i个公司t－1年的现金持有偏离度，α表示截距项，β1…β4为各变量的待估系数，μit为随机误差项。2．构建检验假设2的模型本文选取的549家样本公司中，有91家公司连续5年实际现金持有水平均大于正常水平;有101家公司连续五年实际现金持有水平均小于正常水平。将这91家公司共455个观测值作为现金持有过多组，而将101家公司共505个观测值作为现金持有不足组。针对这两个样本组分别构建如下实证模型。

四、模型的回归结果及分析

在回归之前，通过检验确定了所选数据不存在多重共线性及序列是平稳的。在此，依然采用联合回归方法并对面板数据进行加权广义最小二乘估计的处理。回归结果如表1所示。由表1可知，模型(1)所有变量的回归结果都十分显著，控制变量与企业业绩的关系和预期分析相符:资产负债率与企业业绩负相关，而企业规模和成长性与企业业绩正相关。这四个变量能够在41%的水平上解释企业业绩。上年末的现金持有偏离度的系数是负值而且在1%水平下显著。可见现金持有偏离度对下年业绩是显著的负向影响;也就是说不管是现金持有水平过多还是不足，只要偏离了正常水平就会对未来业绩产生负面影响，假设1是正确的。模型(2)的拟合优度(修正的R2为0．587)要高于模型(3)的拟合优度(修正的R2为0．435)，也即现金持有过多组对未来业绩的解释力度要高于现金持有不足组。选取的三个控制变量，其回归结果的符号和预期分析一致，但模型(2)中资产负债率表现为不显著。模型(2)中上一年度的现金持有正向偏离程度和模型(3)中上一年度的现金持有负向偏离程度的系数都是负值而且十分显著，也就意味着两者与企业业绩都是负相关关系，这更加证实了假设1的结论:不管现金持有是正向偏离还是负向偏离，都会导致企业未来业绩的下降。再从系数的数值上来看，现金持有正向偏离程度对企业业绩产生负面影响的效果为48．8%，而现金持有负向偏离程度对企业业绩产生负面影响的效果为67．9%;也即负向偏离程度对企业业绩的影响更大，假设2得到证实，现金持有不足更容易导致企业未来业绩下滑。

五、研究结论

本文借助于制造业上市公司的数据实证分析了现金持有偏离情况对企业业绩的影响，结果表明现金持有偏离度对企业未来业绩产生负面影响，不管现金持有过多还是不足都不利于企业未来业绩的提升。三大理论中，权衡理论和融资优序理论都认为持有大量现金是有利于提升企业业绩的，而代理理论则认为持有大量现金会导致企业业绩下滑，可见本文的结论支持代理理论。实证方面，本文的研究结果更支持Schwetzler、Reimund(2004)以及Couderc(2005)的研究，而不同于Mikkelson和Partch(2003)和彭桃英、周伟(2006)的结论。此外，本文的研究同时证明:与现金持有正向偏离程度相比，负向偏离程度对企业未来业绩的影响更大，现金持有不足更容易导致企业未来业绩下滑。